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（报告出品方/作者：申万宏源研究，韩强、武雨桐、穆少阳）
1.高温合金材料优质民企，军品放量助力业绩高增长1.1深耕高温合金领域，打造航发铸造优质民参军供应商
深耕高温合金二十余载，公司已具备高温合金全产业链生产能力。公司前身为丹阳市精密合金厂，年由集体所有制企业改制为私营企业，开始尝试生产高温合金制品。公司在确立了真空冶炼的工艺路径后，持续进行研发投入，累积生产工艺，成功获得军品供应资质，随后公司逐渐参与军品所需高温合金材料的研制。公司于年新建了无缝钢材和大型复杂薄壁高温合金精密铸件两条生产线，并于年对锻轧和拉丝生产线进行升级改造，自此，公司已具备高温合金全产业链生产能力。年，公司实现批量化采购、生产阶段，高温合金产品迎来较快增长，于年在创业板成功上市。
公司实际控制人为万柏方和万金宜父子二人，股权结构清晰且通过长期股权激励充分释放企业活力。截至年9月，董事长万柏方直接持有公司27.74%的股份，通过丹阳立枫投资合伙企业间接控制公司1.59%的股份，合计持有29.33%的股份，董事长父亲万金宜持有公司5.26%的股份，二人合计34.59%，为公司实控人。公司已实施多次股权激励，于年首次推出股权激励计划。为进一步完善公司治理结构，建立健全公司长效激励约束机制，公司于年6月推出第二次股权激励计划，进一步扩大激励人员范围，有利于充分调动核心骨干人员积极性和创造性，确保公司发展战略和经营目标的实现。
公司以“专、精、特”的产品特性适应市场，以差异化竞争和技术服务开拓市场，已成为国内航空事业优质供应商。由于军品具有多品种、小批量采购的特性，因此公司并不注重大而全、高精尖的高温合金产品覆盖，而是结合自身优势，秉持“人无我有、人有我精”的“专、精、特”市场差异化竞争模式，深耕细分且较为冷门的高温合金材料、制品生产技术，逐步成长为细分领域的权威专家。公司目前已掌握超纯净高温合金、大型复杂薄壁精密铸件、无缝管材等产品的核心技术，成功填补了国内空白，处于国内行业领先水平。公司凭借其先进的技术和优质的服务承担并完成了多项国家重点型号军用航空发动机关键重要部件的研制生产任务，为我国国防装备建设做出了重要贡献。
1.2产品结构不断优化，公司盈利能力稳步提升
公司产品包括铸造高温合金、变形高温合金、特种不锈钢等高性能合金材料及其制品，主要应用于军用及高端民用领域。根据公司招股说明书，铸造高温合金主要包括精密铸件和母合金，主要应用于航空发动机和燃气轮机热端部分；变形高温合金主要包括管材和棒材，管材主要用于航空飞机、航空发动机燃油/滑油系统，棒材应用于核电、燃气轮机、石油化工等领域；特种不锈钢包括管材和棒材，管材主要用于航空发动机的各类导管线、输油管线以及飞机机身的液压管线等部件的制造，棒材主要应用于国防军工、航空、交通运输、船舶制造等高端装备制造及核电等新能源领域。
公司产品批量生产后，营收和业绩步入增长快车道。随着公司研发的产品逐步批量生产后，公司营业收入和归母净利润自年后显著提升。1）从营收看，公司、年同比增速分别达到12.84%、27.73%，年受到疫情影响略有放缓；2）从归母净利润看，公司、年同比增速分别达到6.99%、66.24%。年公司维持高增长态势，年前三季度，公司营业收入为7.29亿元，同比增长39.97%；公司归母净利润为1.85亿元，同比增长40.69%。
公司毛利率较高，且盈利能力不断提升，主要由于以下三方面原因：
（一）高附加值军品贡献逐渐增大，主要营收产品结构不断优化
从军民品角度看，高附加值军品业务占比大幅提升，是公司主要收入和利润来源。公司军品业务主要分布于飞机发动机、飞机机身制造领域，受益于军品订单持续放量，公司军品收入逐年增加，根据公司招股说明书，年公司军品业务实现营业收入2.51亿元，占比已达53.90%，相比年的38.50%有大幅提升。同时，军品毛利率显著高于民品，毛利贡献占比更大。
从产品角度看，公司产品结构不断优化，毛利率较高的铸造高温合金产品占比逐年提升。从营业收入的产品结构来看，公司铸造高温合金产品营收占比逐年增加，从年仅占比25.30%提升至H1占比达到45.61%，实现营收2.10亿元。同时，铸造高温合金制品的附加值较高，毛利率接近50%。铸造高温合金分为母合金和精密铸件，母合金业务发展更早，占比维持在60%左右；精密铸件业务自年进入快速发展期，占比不断提升，其毛利率在年高达67.86%。
（二）规模优势叠加良好的费用管理，公司盈利能力持续提升
得益于生产的规模效应与良好的费用管理，公司盈利能力持续提升。公司产品成本主要为原材料成本、折旧等制造费用，随着公司所参研的产品逐步定型量产，规模效应逐步显现，公司近年制造费用占营业成本比例逐年降低，由年30.00%降低至年的24.88%。在费用管理方面，在研发费用保持稳步提升的同时，公司销售费用率、财务费用率、管理费用率均呈现降低趋势。公司基于自身技术研发优势和不断提升成本费用控制水平，盈利能力有望不断提高。
（三）受益于下游军工高景气，产品放量驱动业绩增长
合同负债和存货快速增长，公司订单和生产旺盛。公司年前三季度合同负债为0.77亿元，同比增长73.34%，较年初增加0.67亿元，主要是受下游需求增长，为保证产品交付，下游客户先行预付部分货款。年前三季度存货为3.96亿元，同比增长46.13%，较年初增加0.76亿元，系公司为保证产品交付，生产备货所致。合同负债和存货的快速增长体现了军工行业的高景气，公司未来业绩有保障。
2.下游应用领域高景气，高温合金有望快速发展2.1高温合金是先进金属材料，航空航天领域重要战略物资
高温合金具有优异的高温强度，良好的抗氧化和抗热腐蚀性能，耐疲劳及断裂韧性等综合性能。高温合金是指以铁、镍、钴为基，能在°C以上的高温及一定应力作用下长期工作的一类金属材料。相较于传统金属，高温合金在抗氧化、抗腐蚀、抗疲劳等性能方面表现更优异。高温合金的主要元素有铬、钴、铝、钛、镍、钼、钨等，高温合金为单一奥氏体组织，在各种温度下具有良好的组织稳定性和使用可靠性。高温合金可以按照基体元素、制造工艺、强化方式进行分类。1）按基体元素划分：高温合金可分为铁基高温合金、镍基高温合金和钴基高温合金，其中镍基高温合金因其性能优越、价格偏低的优势，应用最为广泛。根据隆达股份招股说明书，镍基高温合金的市场份额约达80%。2）按制造工艺划分：高温合金可分为变形高温合金、铸造高温合金、粉末高温合金，其中变形高温合金应用最为广泛。隆达股份的招股说明书指出其市场份额约为70%。3）按强化方式划分：高温合金可分为固溶强化型高温合金、时效强化型合金、氧化物弥散强化合金和晶界强化高温合金。根据公司招股说明书，公司主要产品为铸造高温合金、变形高温合金等。
高温合金下游需求旺盛，航空航天是其主要应用领域。因其较强的耐高温、抗腐蚀、抗氧化等性能，高温合金被广泛应用于各个行业，包括航空航天、电力、汽车、冶金、石油化工等领域，其中航空航天领域占比最大，约为总量的55%，其次是能源动力（20%）和机械制造（10%）。根据MarketWatch发布的报告，年全球高温合金市场规模为.60亿美元，预计年将增长至.80亿美元，CAGR为5.59%。随着近年来我国航空航天、核电等领域的快速发展，市场对高温合金的需求量不断攀升，有力推动了我国高温合金产量的稳定增长。据华经产业研究院统计，年我国高温合金需求量达6.2万吨，同比增长17%；产量达3.8万吨，同比增长15.2%。根据公司公告，公司主要产品应用于航空航天发动机领域。由于航空航天领域是高温合金最大的应用领域，公司将充分受益于下游放量。
2.2军、民飞机市场同步扩增，高温合金迎来需求增长期
航空发动机的技术进步与高温合金的发展密切相关，高温合金成为关键性材料。现代先进航空发动机必须满足超高速、大升限、长航时、远航程的要求，因此，航空涡轮发动机推力势必增大，燃烧室的温度随之升高，航空发动机的工作性能和可靠性主要取决于其零部件能否有效承受热冲击、高温腐蚀、高热变和复杂应力。为了保证先进航空发动机的推力、推重比以及可靠性，生产过程中普遍采用大量高温合金，根据产业信息网数据显示，高温合金用量占发动机总重量的40%-60%以上。
高温合金为发动机主要制造成本，多种类高温合金适配不同部件。根据航发动力年报，航空发动机制造的成本结构中，材料成本占比超过60%，其中高温合金的用量最大。变形高温合金因抗高温、抗应力等优点主要用于燃烧室和涡轮盘；精密铸造镍基高温合金因良好的抗热疲劳和机械疲劳，高导热性和低热膨胀系数等优点主要用于导向器、涡轮叶片。此外高温合金还用于机匣、环件、加力燃烧室和尾喷口等部件。
高温合金国产替代发展迅速，短期国内供需缺口不断扩大，高温合金市场空间持续增加。随着我国全面启动实施航空发动机和燃气轮机重大专项(“两机专项”)，高温合金国产替代进口将成为大势所趋，我国高温合金行业迎来发展。据华经产业研究院统计，高温合金市场规模自年以来维持在10%及以上的增速，年已达亿元。近年来，我国高温合金的产量和需求量不断增加，且市场需求量始终大于供给量。年产量增加至3.8万吨，而需求量增至6.2万吨，供需缺口已扩大至2.4万吨，表明国内高温合金市场存在近40%的供给缺口，未来有较大空间。
我国军用飞机数量及代次与发达国家差距较大，先进装备更新迭代需求迫切。1）在数量上，据《WorldAirForces》的统计数据，美国军用飞机总数达架，我国军用飞机总数为架，不到美国的1/4，包括战斗机、运输机、直升机和教练机在内的各类军机数量均显著低于美国；2）在代次结构上，中美军机代差明显，美国全部为三代机及以上机型，而我国二代歼击机的占比仍高达47%，第四代战机则刚刚列装，整体相比美国落后了一代水平，面临迫切的升级换装需求。目前，我国在各类武器装备型号的研制上也陆续实现新突破，四代战斗机、新型运输机、新型武装直升机等军用飞机批量列装进程加快。随着“十四五”期间对航空航天产业的聚焦，我国国防和军队现代化建设将加速推进，军用飞机有望迎来加速列装部署。
未来二十年我国民用航空市场空间广阔，增速领先全球平均水平。根据航空工业集团发布的《-年民用飞机中国市场预测年报》，在机队规模方面，到年，中国航空公司货机机队规模将达到架，客机机队规模将达到架，其中宽体干线飞机架，窄体干线飞机架，支线飞机架；在机队需求量方面，预计-年间，中国需要补充民用客机架，其中宽体客机架，窄体客机架，支线客机架。《-年中国商飞公司市场预测年报》指出，未来二十年，中国的旅客周转量年均增长率为5.6%，客机机队年均增长率为5.1%，到年，中国客机机队的规模将占全球客机机队的21.1%，商飞预计届时中国航空市场将成为全球最大的单一航空市场，引领未来全球航空市场增长。
我们预计，未来十年发动机用高温合金牵引市场可达百亿量级，其中军用领域占比6成，民用领域占比4成。随着我国国产航发替代进程加快，高温合金需求加速释放。不考虑维修，预计未来十年新增发动机用高温合金需求量约为35.69万吨，其中不含后市场的军用领域约21.17万吨，民用领域约14.52万吨。根据公司公告，假设高温合金销售均价为23.60万元/吨，预计未来十年中国新增飞机用高温合金市场空间约为.51亿元。
军用测算：根据FlightGlobal的统计数据，-年，我国军用飞机的CAGR为2.37%，再结合当前国内各大飞机总装厂产能及市场需求情况，给出以下假设：1）考虑到当前我国与美国军机飞机数量和代次的差距，结合我国自身的产能情况，我们预计十年后新增军机架；2）由于发动机损耗以及其他意外因素，预计我国航空发动机备发比例约为1/3；3）考虑我国航空发动机寿命以及实际训练情况，预计未来十年每架次军用飞机平均换发1次。基于以上假设，我们预计，不考虑维修，我国未来十年不含后市场的军用发动机高温合金需求总量约为21.17万吨，市场空间约为.71亿元。
民用测算：根据《-年中国商飞公司市场预测年报》，-年，我国民航客机新机交付量为：双通道喷气客机架、单通道喷气客机架、涡扇支线客机架，共计架。考虑到新机交付量逐年稳中有增，给出以下假设：1）未来10年新机交付量约占总交付量的48%；2）由于发动机损耗以及其他意外因素，预计我国航空发动机备发比例约为1/3；3）根据产业信息网数据，民用航空发动机寿命一般为20年，因此未来十年不考虑民用飞机换发；4）根据公司公告，高温合金用量占发动机总重量的40%-60%，预计高温合金平均占整机重量的50%，成材率按10%测算。基于以上假设，不考虑维修，预计我国未来十年民用发动机高温合金需求总量约为14.52万吨，市场空间约为.80亿元。
2.3燃气轮机市场需求增加，高温合金未来市场潜力较大
燃气轮机市场被外国垄断，国产化有望带来高温合金材料需求的大幅增长。根据GlobalMarketInsights发布的报告，年全球燃气轮机的市场规模超过亿美元，预计-年CAGR达7.6%。全球燃气轮机市场主要被美国通用电气（GE）、德国西门子（SIEMENS）、日本三菱（MHPS）三家企业垄断。据McCoyPowerReports数据，H1三家企业合计占据全球燃气轮机将近80%的市场份额。燃气轮机主要用于地面发电机组和船舶动力领域。在地面发电机组领域，根据前瞻产业研究院预测，年全国燃气发电装机容量达到约1.4亿千瓦，到年达到2.4亿千瓦。在船舶动力领域，根据年2月10日航发动力公告，“QC/QD燃气轮机生产能力建设项目”通过竣工验收。QC/QD舰船用大功率燃气轮机一旦实现量产，或将大量运用在大型驱逐舰等军用舰船上。目前我国舰船动力系统中，柴油机占据存量优势，燃气轮机在新型军用舰船上广泛应用是大势所趋。电气装机和舰船燃机的国产化进程将拉动国内高温合金市场的稳定增长。
3.公司技术优势明显，积极募投扩产保增长3.1高温合金拥有较高的行业壁垒，构成行业护城河
高温合金行业具有四大行业壁垒，公司具有先发优势。高温合金拥有很高的行业壁垒，包括技术壁垒、质量标准壁垒、认证资质壁垒以及经验曲线壁垒等。此外，随着高温合金等先进金属材料技术的不断进步，对于企业的生产设备提出了更高的要求。企业需要投入较高成本进行先进生产设备的购置，从而提升工艺水平以达到客户需求。同时，先进金属材料产品的研发也需要持续的资金投入，而新产品的认证周期相对较长，这也对企业的流动资金提出了一定的要求。公司较早掌握核心工艺，进入高温合金行业，具备先发优势。
我国高温合金生产商主要为特钢企业、科研院所及其下属企业，公司具有民营企业体制灵活性优势。由于高温合金行业壁垒高，加之我国高温合金市场发展不充分，我国高温合金生产商总体数量有限。目前，我国高温合金主要有三类企业。第一类是以抚顺特钢、宝钢特钢、长城特钢为代表的特钢企业，其产品以变形高温合金为主，产品产量大。第二类是以钢研高纳、西部超导为代表的科研院所及其下属企业，其创新能力强，产品种类多样。第三类是以图南股份、应流股份为代表的民营企业。公司作为高温合金行业民营企业的代表，具有体制灵活，运营高效的优势，能够更快速响应客户的相关需求。
3.2公司核心技术优势突出，下游客户资源丰富
公司铸造高温合金技术的持续进步，产品链不断拓宽。铸造高温合金是公司的重点发展产品，对公司毛利贡献最大，主要应用于航空发动机零部件生产，下游客户为航空发动机制造企业。公司铸造高温合金分为高温母合金和精密铸件。公司持续投入航空领域铸造高温合金技术的研发，通过研发新产品型号，开拓新的收入增长点。公司高温母合金技术先进，公司产品向定向铸造高温合金拓展。铸造高温合金按照凝固结晶组织不同，分为等轴晶铸造高温合金、定向凝固柱晶高温合金和单晶高温合金。公司目前以等轴晶铸造高温合金母合金为主，形成了K、K、K、K等铸造高温合金系列产品。公司完成KG、K40M、K等型号等轴晶铸造高温合金母合金的试制、验证工作，将逐步进入批产阶段。近年公司实现了高温合金中O、S元素含量小于10ppm的超纯净高温合金产业化生产，处于国内行业先进水平。公司产品向定向铸造高温合金拓展，近年公司完成DZ40M、DZG定向铸造高温合金母合金试制、验证工作，将逐步进入批产阶段。
公司精密铸件核心技术领先，产品质量高。公司是国内少数掌握高温合金近净型熔模精密铸造核心技术的生产企业之一。该产品主要用于航空领域。相比铸造高温母合金，精密铸件的单价和毛利率更高。由于精密铸件产品所需工序复杂，技术含量较高，产品成本中制造费用占比较高。公司建立了完善的大型复杂薄壁件的精密铸造体系，形成了先进的近净型熔模精密铸造技术，在国内率先实现直径大于mm、壁厚小于2mm的大型高温合金精密铸件批量生产，铸件尺寸精度高、加工余量小、壁厚薄，可以为航空发动机制造企业稳定供货。根据公司公告，年公司已完成多个型号精密铸件的试制，从而有望进一步改善公司整体盈利能力。
公司变形高温合金合金和特种不锈钢多项技术达到国内先进水平。在变形高温合金领域，公司拥有组织均匀性控制技术，可大批量生产高质量的Nimonic80A棒材、Inconel和Inconel棒材和新型变形高温合金U26、GH等多种变形高温合金产品。近年公司完成GH、GH、GH等紧固件用变形高温合金棒丝材的研制，部分产品实现批量供货；公司完成应用于航空高压管路系统的无缝高强度不锈钢管材的开发。随着公司配套研制产品逐步实现量产，预计将为公司未来销售收入做出贡献。
公司原材料采购途径多元化，下游客户稳定且优质。根据公司招股说明书，公司原材料第一大供应商为上海炬嘉合金材料有限公司，-年其在公司采购金额的占比分别为48.44%、46.76%和25.10%。年，公司为增加原材料供应来源的多样性，积极与上海正宁等供应商建立合作关系，分散原材料价格风险。下游客户方面，公司客户结构基本稳定，第一大客户集团A系我国航空发动机制造产业龙头。在过去二十年里，公司与集团A形成了协同开发、紧密配合的合作关系。同时，公司技术深受客户认可，凭借专业化的能力和优质的服务于年获得集团B公司颁发“‘鲲鹏’优秀集体奖”。
3.3股权激励彰显发展信心，积极扩张产能深耕航发赛道
公司连续两年实施股权激励，彰显长期发展信心。1）年3月，公司实施年年股权激励计划，以18.58元/股（经年分红调整后）的价格向31名激励对象授予股票万股（占总股本1.34%）；2）年7月，公司再次实施股权激励，以20.93元/股的价格向19名技术骨干和核心业务人员授予35万股限制性股票（占总股本0.12%）。公司连续两年发布股权激励计划，深度绑定长期业务发展所需骨干，进一步保障公司的长期稳定发展，彰显对未来的发展信心。
公司股权激励限制性股票摊销成本逐年降低，公司管理费用将进一步下降。公司第一次股权激励预计授予的权益费用总额为.44万元，第二类股权激励预计授予的权益费用总额为.12万元。该等费用总额作为股权激励计划的激励成本在本激励计划的实施过程中按照归属比例进行分期确认。随着股权激励计划确认，公司管理费用将进一步下降。
公司通过募投项目积极扩张高温合金产能，解决产能瓶颈。根据图南股份招股书披露的信息，随着我国航空航天等领域高端需求快速增长，高温合金迎来了巨大的需求增长空间和进口替代空间。至年，公司高温合金产能利用率分别为.06%、.45%和.72%，现有产能已无法满足市场需求和公司发展。公司遂通过公开发行普通股股票方式募集资金，计划将募集资金用于“年产吨超纯净高性能高温合金材料建设项目”、“年产件复杂薄壁高温合金结构件建设项目”、“研发中心建设项目”和“偿还银行贷款及补充流动资金项目”。募投项目有望突破产能瓶颈，打开公司成长空间。
通过子公司延伸航发产业布局，进一步拓展公司成长空间。1）年7月，公司出资1亿元在辽宁沈阳设立全资子公司沈阳图南精密部件制造有限公司，基于地域优势深度绑定下游客户，深耕航发产业链，开展航空用中小零部件自动化加工产线项目。项目预计可形成年产各类航空用中小零部件50万件（套）加工生产能力。设立子公司沈阳图南是公司布局东北业务，深度绑定下游客户外溢的中小零部件加工需求，深耕航发产业链的重要举措，实现了公司品类扩张的战略意义。2）合资设立沈阳华秦航发科技有限责任公司，进一步布局与延伸航空发动机产业链业务。公司拟与陕西华秦科技实业股份有限公司等共同出资设立沈阳华秦航发科技有限责任公司，主营航空发动机零部件加工、制造、维修、特种工艺处理及相关服务。公司在军用航发领域，持续完善专业化布局，促进资源向核心环节聚焦，提升供应链的质量与能力。
4.盈利预测公司的盈利预测主要是由对公司分业务盈利预测汇总而得到的。在收入端，高温合金市场供不应求，随着国产化替代比例不断提高，有进一步提价的空间，加之公司募投项目稳步推进，产能开始逐步释放，因此我们预计公司-年的营业收入为9.14、11.45、14.25亿元，对应同比增速分别为30.99%、25.23%、24.47%。在成本端，高温合金的主要原材料是电解镍，占原材料总成本的60%左右。-Q3电解镍价格大幅上涨后呈下降趋势，预计镍价后续有望保持平稳，叠加业务结构优化，因此预计-年毛利率水平平稳上升，分别为37.74%、40.75%、42.67%。综合来看，受到高温合金高景气和公司产能扩张的有利影响，我们预计公司-年的归母净利润依次为2.50、3.42、4.48亿元，同比增速分别为37.9%、36.9%、30.9%；预计公司-年的ROE分别为17.0%、19.4%、21.0%。
关键假设如下：
铸造高温合金业务：募投项目正在建设吨铸造高温合金和件复杂薄壁高温合金结构件，根据公司公告，分别有望在今年年底和明年7月31日前投产；子公司沈阳图南“预计可形成年产各类航空用中小零部件50万件（套）加工生产能力”，项目有望进一步提升成长空间，完全投产前产能可逐步释放。因此预计-年铸造高温合金的营收为4.11、5.41、7.05亿元，对应同比增速分别为41.40%、31.50%、30.40%。考虑到规模效应叠加毛利率较高的精密铸件收入占比持续提升,整体毛利率有望不断提高，预计-年毛利率分别为49.90%、53.20%、54.00%。
变形高温合金业务：募投项目正在建设吨变形高温合金，根据公司公告，预计今年年底建成，产能将在年逐步释放。我们预计-年营收为2.56、3.12、3.72亿元，对应同比增速分别为30.00%、21.90%、19.40%。-Q3变形高温合金主要原材料电解镍市场价格呈先上升后下降趋势，后续有望保持平稳，叠加规模效应，毛利率有望保持小幅提升，预计-年毛利率分别为29.70%、31.50%、34.40%。特种不锈钢业务：公司特种不锈钢主要是军品，产能充足，受益于下游需求高增长，特种不锈钢业务将稳步增长。我们预计-年营收为1.08、1.33、1.65亿元，对应同比增速分别为23.00%、23.70%、24.10%。受益于规模效应，毛利率有望保持小幅提升，预计-年毛利率分别为38.90%、41.80%、42.90%。
其他合金制品：其他合金制品占公司营收比重较小，预计其他合金制品业务将顺应公司整体扩张趋势，因此预计-年营收为1.25、1.43、1.64亿元，对应同比增速分别为14.00%、14.50%、15.00%。其他合金制品毛利率较低且产品结构较为稳定，预计-年毛利率水平维持在12.10%。其他业务：其他业务占公司营收比重较小，业务发展平稳，预计未来三年营收增速和毛利率水平趋于稳定，因此预计-年营收为0.14、0.16、0.17亿元，对应同比增速保持在10.00%；-年毛利率水平维持在47.00%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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