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（报告出品方/分析师：中泰证券孙颖刘铭政）

一、陶纤龙头经营质量持续优化，迎加速成长

1.1陶瓷纤维绝对龙头，奇耐要约收购望促加速成长

国内陶瓷纤维绝对龙头，奇耐入主强强联合。公司前身系年成立的沂源耐火纤维厂，年公司于深交所上市，开启全国化产能布局。年起公司开始拓展业务领域，陆续投产轻质莫来石砖、岩棉项目，年形成10万吨岩棉产能。奇耐赋能效果不及预期。奇耐赋能效果不及预期。

年全球知名陶纤企业奇耐亚太收购公司29%股权，成为公司第一大股东，并于年继续完成对公司主动要约收购。同年，公司主动剥离岩棉业务，业务结构进一步优化。截

至22H1，公司拥有50万吨陶瓷纤维产能，生产基地布局山东、内蒙古、新疆、贵州四地，产品涵盖陶瓷纤维、可溶纤维、轻质耐火砖等节能材料。

奇耐夯实对公司控股权，有利公司开启加速成长。

年6月，公司公告奇耐亚太要约收购结果，收购完成后奇耐亚太持股比例达53.0%，进一步夯实控股股东地位。持股占比大幅提升有助进一步巩固控股股东对公司控制，同时奇耐明确将借助自身业务经验及资源优势，进一步支持并促进公司成长。

董事长鹿成滨年起担任沂源县耐火纤维厂厂长，任职后带领当时濒临倒闭的材料厂一跃成为全国骨干生产企业，并担任中国绝热材料协会副会长、中国耐火材料行业协会副会长，在耐火材料领域经验丰富，目前持股比例11.4%。

1.2降本增效成果持续显现，产品高端化驱动盈利水平提升

奇耐入主后加速成长，经营质量稳步提升。公司多年来稳步成长，-收入/归母净利CAGR+12%/+17%，-年受下游钢铁、建材行业固定资产投资增速放缓，能源价格上涨、行业竞争加剧影响，公司经营承压。

后受益供给侧改革带来的下游钢铁、石化产品上涨，工业企业利润开始修复并增加资本开资，从而增加对陶瓷纤维需求，-年公司营收/归母净利CAGR+22%/+38%。

公司产品销售订单充足，营收/归母净利31.6/5.3亿，同比+36%/+44%，均创历史新高。22Q1-Q3受疫情及成本上涨影响，景气阶段性回落，营收/归母净利同比+7%/+15%。

降本增效成果持续显现，盈利中枢稳步抬升。

奇耐联合入股为公司经营注入活力，公司产能稳步扩张、持续降本提效，-年毛利率/净利率由29%/5%提升至42%/17%。

年以来岩棉行业竞争加剧导致公司相应业务毛利率下滑拖累整体盈利水平，年受煤炭、电力价格上涨等因素影响，整体毛利率回落至35%，但净利率水平仍提升至17%，盈利中枢明显提升。

-年，公司期间费用率自19%持续下降至15%，其中管理费用累计下降2.8%，在此期间公司人均创收及创利分别自62、5万元提升至、20万元。

陶瓷纤维贡献主要收入，产品高端化驱动盈利水平提升。

公司聚焦陶瓷纤维主业，-年陶纤业务占比均在84%以上，同时业务多元布局，切入岩棉、传统耐火材料等领域。

盈利水平上，由于公司不断创新工艺，持续推出威盾模块、摩擦绒、可溶纤维等高端功能型产品，产品结构优化带动陶瓷纤维业务毛利率提升，近年来多维持在40%左右的高位水平，年受成本上升影响，公司于年底对产品进行调价，但调价相对具有滞后性，毛利率水平略有回落。

受市场供给增多影响，公司岩棉业务毛利率近年来有所下滑。22年12月，公司公告剥离岩棉业务，预计未来盈利水平有望进一步优化。

二、陶纤行业：性价比优异+需求景气望促渗透率提升，高端市场格局优异

2.1陶瓷纤维节能优势突出，具备较好应用效益

耐火材料行业规模增速趋缓，保温隔热材料仍保持相对增长。

耐火材料总体可分为定形耐火材料、不定形耐火材料和保温隔热材料，陶瓷纤维属于耐火材料细分产品中的保温隔热材料。

十二五期间，由于钢铁等主要下游工业减产，耐材需求持续下滑。据中国耐火材料协会，-年国内耐火材料总体产量下滑约19%。年起下游钢铁等工业品产量回升，拉动耐材需求逐步回暖，-年行业总体产量维持相对稳定。

结构上看，年全国耐火材料总体产量万吨，同比-3.0%，其中定形耐火材料、不定形耐火材料和保温隔热材料产量分别达到//61万吨，同比-3.7%/-2.3%/+2.0%。-年，保温隔热材料产量CAGR+4.6%，高于行业整体1.2%的复合年增速。

相较传统耐火材料，陶瓷纤维节能优势突出。

传统耐火材料可分为定形耐火材料与不定形耐火材料。定形耐火材料选型及采购方便、施工方案成熟，是市面上选择较多的炉衬耐火材料种类，但由于尺寸固定，更适合用于大面积施工。不定形耐火材料有较高的可塑性、便于机械化施工，与不定形耐材结合可兼顾施工强度和能耗。

陶瓷纤维作为一种轻质、高效保温绝热材料，相较传统耐材具备低容重、低容容量、低热导率、施工简便等特点。据原国家经济贸易委员会和原国家科技委员会测算，使用每吨陶瓷纤维每年平均节约相当于吨标准煤产生热能，价值相当于陶纤材料费用41倍（以标煤价格约元/吨计算）。

在冶金行业节能效果更为明显，仅焦炉炉顶一项，全陶瓷纤维炉顶结构使热损失降低52.3%，一台焦炉年节能折合标准煤吨。

实际应用方面，陶瓷纤维保温结构同样具备成本优势。

曹祥磊在《石油焦煅烧高温烟气管道保温结构分析》一文，考察了三种石油焦煅烧炉高温烟气管道保温结构（耐火砖保温结构、耐火浇注料保温结构、全纤维保温结构）性能。从实测结果看，耐火砖及浇注料保温结构因材料导热系数高，导致耐火隔热材料用量及烟道外径大，管道荷载大，施工周期长、维修更换难度较大

。而全纤维保温结构具有较低的导热系数（较前两者分别低38%/24%），用于高温烟道内衬可以减少烟道散热，有较好的节能效果，同时具有较好稳定性。

此外，因其密度小、重量轻（管道负荷较前两者分别降低84%/79%）、可预制，支撑结构及土建基础均较小，从而使其施工高效便捷，施工周期短，施工费用低。最后从成本上看，虽然全纤维结构单价高于前两者，但单位成本较前两者分别降低19%/11%。

2.2工业企业扩大资本开支有望拉动陶纤需求加速增长

陶纤渗透率望受益石化、冶金等需求扩张进一步提升。

据中国耐火行业协会统计，年保温隔热耐火制品产量61万吨，占整体耐火材料产量约2.5%，实际陶瓷纤维还包括用于工业窑炉的高端耐火产品。年鲁阳节能陶纤产品销量42.3万吨，

考虑行业其他厂商规模相对有限且行业仍有产能陆续退出，我们假设其他厂商销量较上年持平，则年行业总销量约83万吨，行业渗透率约3.5%，以鲁阳节能21年陶单价计算，市场空间约53亿元。从下游应用来看，冶金和石化是陶两大应用领域，合计占比超50%。

据《陶瓷纤维行业应用领域及主要市场需求前景分析》，陶纤在冶金领域℃以下耐火部位已有成熟应用技术，未来组件式纤维炉衬将逐步取代传统层铺式纤维炉衬，渗透率有望进一步提升。在石化领域，据中石油经济技术研究院，年我国炼油产能达9.2亿吨，连续两年成为第一炼油大国，预计至年国内炼油产能将达9.8亿吨。陶瓷纤维产品望充分受益于下游炼化产能建设扩增。

乙烯产能增量+存量替换需求高增望促陶纤景气向上。

企业乙烯被称为“石化工业之母”，是石油化工基础性原料，70%以上的基本有机化工原料源自乙烯装臵，长期以来我国乙烯自给率并不高，未来几年国内乙烯产能将延续扩张态势。

在乙烯装臵中，裂解炉是核心，其综合能耗约占乙烯装臵综合能耗50%-60%，耗能很大，采用轻质陶瓷纤维是裂解炉炉衬的优质选择。

据中石油经济研究院数据，年我国乙烯产能升至万吨，成为世界第一大乙烯产能国，预计年我国乙烯产能将超万吨，CAGR+11%，有望带动裂解炉应用进入新一轮上升周期。

同时，高温炉管是乙烯裂解炉的重要部件，通常需要每隔5年进行更换，随着乙烯行业存量产能提高，高温炉管替换需求预计也将大幅上升，据华经产业研究院统计，年我国乙烯裂解炉和乙烯行业高温炉管替换市场空间分别为34.2、8.0亿元，预计年分别达到56.2及21.1亿，CAGR+10%/+21%，有望拉动陶瓷纤维需求景气向上。

耐材在下游客户成本占比较小，优异性价比望促陶纤渗透率进一步提升。

从价格端来看，根据各公司年年报，鲁阳节能陶瓷纤维产品单价约元/吨，濮耐股份全口径（含定形及不定型产品）单价为元/吨，中钢洛耐定形和不定形耐材单价分别约与元/吨，综合来看陶瓷纤维制品单价相较于传统耐材产品高17-25%左右，但是具备显著节能优势。

实际从成本占比来看，下游客户对耐火材料的价格敏感度较低，据卓然股份（大型炼油化工专用装备模块化、集成化制造提供商）招股说明书，防腐及耐火材料成本占其采购总额比重不足5%，综合前文对于陶瓷纤维优异的性价比分析来看，未来陶纤市场渗透率有望进一步提升。

陶纤有望在新兴领域快速拓展应用。

中长期来看，陶瓷纤维有望在环保、交通等新型领域快速发展。在环保领域，具有脱硫、脱硝、烟气催化转化等功能的陶瓷纤维过滤材料将是热气体净化材的发展方向，鲁阳节能引进美国HGF专利生产技术打造的高端滤材--PUREFRAX?高温纤维除尘滤管产品可在℃以内的高温条件下能保持长期运行，正确使用可保证5-8年的超长寿命。

在交通流域，据鲁阳节能

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