（报告出品方/作者：华泰证券，龚源月，张墨）

观赛道：势乘东风，星火燎原

产业链视角下，公司布局上游烘焙原料及中游冷冻烘焙业务，赛道成长性具有坚实基础。烘焙行业的产业链主要包括上游原辅料、中游生产环节、下游销售环节：1）上游：系基础原料生产者与供应商，规模较大，已开始提升工业化程度；2）中游：包括中央工厂和烘焙店，前者进行深加工产出冷冻烘焙，凭借规模效应的优势与专业分工的逻辑实现降本增效、替代现用现制，后者直接产出面包、糕点等；3）下游：终端消费场景较多，包括蛋糕门店、便利店、餐饮、商超等。我国烘焙行业规模增长较快，据欧睿，14-21年我国烘焙行业市场规模CAGR为8.6%，下游较为强劲的需求催生中游冷冻烘焙和上游原料市场规模的增长，短期内各环节仍处扩张阶段。

下游：烘焙热潮蔚然成风，打开成长空间

千亿级烘焙食品市场，供销两旺蓬勃发展。当前我国饮食结构多元化特征明显，烘焙食品作为“舶来品”处于高速发展期，根据欧睿，年我国烘焙食品零售额亿元，14-21年CAGR为8.6%。消费场景多元化及购买渠道便捷化，使得国内烘焙市场扩容有望持续，预计年行业规模将达亿元，对应22-26年CAGR为8.5%，保持较快增长态势。

拆分量价，我国烘焙行业处于量价共驱的良性轨道。量的角度看，据欧睿，我国烘焙食品销量由年的万吨扩容至年的万吨，期间CAGR为5.5%。价的角度看，消费升级助推产品价格上行，我国烘焙食品ASP14-21年CAGR为3.4%，20-21年疫情压制下，终端价格仍在增长，当前烘焙店的客单价正逐步提升至50元以上，价格提升正在成为行业市场规模增长的重要驱动力。

横向对比海外市场，量价均有较大空间。受消费习惯的影响，将烘焙作为点心的亚太地区消费量明显低于以烘焙为主食的西方发达国家。但对比饮食习惯相对接近的日本，我国烘焙消费仍然与之差距较大。年我国人均烘焙食品消费金额仅27.4美元/人，远低于日本的.5美元/人；我国人均烘焙食品消费量仅7.7kg/人，低于日本的27.7kg/人。从发展历程来看，人均烘焙食品消费额逐年提升。17-21年，我国人均烘焙食品消费额由20.9美元上行至27.4美元，期间CAGR达到7.0%，同时人均烘焙食品消费量由年的6.9kg快速提升至年的7.8kg，20-21年疫情影响下小幅下降至7.7kg。

中游：冷冻烘焙方兴未艾，直击行业痛点

冷冻烘焙系解决烘焙门店痛点的新兴赛道，利用规模效应实现降本增效，带来全行业的效率提升。我们测得冷冻烘焙行业年空间有望达亿元，21-25年CAGR为25.4%，给予立高成长沃土。

专业分工，门店难题缓解

完全竞争格局下，传统烘焙店难题频现。我国烘焙门店品牌众多，且呈现参与者完全竞争的格局，据欧睿，年烘焙门店品牌CR5占比11.6%，店铺存活率不高（根据美团大学餐饮学院，中国开店时长＞4年的烘焙门店存活率仅34.1%）。烘焙门店通常采用“前店后厂”的重资产模式，致各品牌门店扩张潜力受限，难以快速在全国各地跑马圈地，且人工成本、租金费用持续上涨，挤压盈利空间，加之日益激烈的外部竞争环境，门店数量由年底的49.3万家萎缩至年底的47.9万家（据美团点评）。门店对成本优化及效率提升的追求倒逼产品标准化，冷冻烘焙应运而生。

相较人工现制，冷冻烘焙提供了更优方案。冷冻烘焙食品由烘焙过程中完成部分或全部工序后冷冻处理得到，解冻后简单加工即可，其满足四大需求：1）提高生产效率，第三方中央工厂拥有自动化产线，大批量生产，突破SKU数量和产能桎梏；2）降低经营成本，规模化生产，替代部分烘焙师，节约租金及设备；3）保证质量品控，标准化生产保障质量；4）协调产销数量，现烤面包保质期短，冷冻烘焙食品帮助实现即时性生产，协调产销存。在竞争加剧的大环境下，明确的成本优势使得越来越多的烘焙店趋向于使用冷冻烘焙，增强内生竞争力。

横向对比，降本增效诉求下供应链服务商乘风而起的案例已现。过去，各行的下游企业需独立对接上游，效率难题在所难免。供应链企业处中游核心环节，凭借规模效应的优势与专业分工的逻辑，有效整合下游需求，其满足诉求的案例已然出现：以化妆品行业为例，强烈的效率诉求下，OEM、ODM代工生产兴起，打破品牌自建产能的限制。类似的进程将在烘焙行业循序拉开，市场亟待挖掘。据美团大学餐饮学院，年面包甜点铺的连锁化率达24%，远高于我国餐饮整体（15%）。连锁品牌通常有多个SKU，还可能有季节性产品，往往会面临旺季产能不足、更换产线原料损耗、临时员工培训等问题。因而品牌专注核心产品、把季节性或制作难度高/过程繁琐的普遍性产品外包给第三方是更理想的模式，我们看好连锁品牌与第三方冷冻烘焙企业分工协作成为未来趋势。

前景明朗，规模加速扩容

高成长性归因：B端+C端双重共振，增量为王。一方面，B端烘焙门店需求明确，目前国内门店采购冷冻烘焙的占比较低，消费习惯培育、技术进步带动供需双向扩容，据欧睿，年我国以商超和便利店为代表的现代零售渠道占比33.5%，距日本/美国的53.5%/63.4%尚有差距，茶饮店等新渠道的销售占比也将逐步提升；另一方面，一些操作方便的半成品已出现了C端需求，冷冻成品（解冻后可直接食用的慕斯蛋糕、吐司等）亦存增长契机。我们预计年我国冷冻烘焙食品或有亿规模，21-25年CAGR为25.4%。

B端市场：预计年市场规模有望达亿元

1）由于蛋挞皮等冷冻半成品覆盖面较广，年使用冷冻烘焙产品的门店数占所有烘焙门店的70%，考虑存在小部分手作烘焙店无法替代，我们假设该值逐年提升2pct；2）烘焙店中原材料采购占比保持30%；3）据渠道调研，年冷冻烘焙占所有烘焙食品品类的27%，我们假设该值逐年提升1.2pct，系对标成熟度高且可借鉴的日本，其冷冻烘焙起步于年神户开设了第一家工厂，至年的31年间，日本冷冻烘焙已实现50%的原料覆盖，线性假设下年均增长量为1.6pct，-年我国冷冻烘焙在原料采购中的占比年均增长1.7pct，考虑到技术升级后替代现做的空间仍然充足，中性假设年我国冷冻烘焙食品的品类渗透率达33%；4）考虑除烘焙门店场景外，商超、连锁餐饮等场景亦存较大空间，我们假设20-25年消费场景丰富系数由1.1变为1.6。从终端回溯的角度，我们计算得/年面包房冷冻烘焙采购规模为/亿元。加上餐饮等增量场景，剔除经销商毛利后，年我国冷冻烘焙食品市场规模约亿元，预计年市场空间有望达亿元，21-25年CAGR为24.6%。

C端市场：预计年市场规模有望达到22亿元

1）据欧睿，年全球冷冻烘焙产品在烘焙市场中占比1.35%，中国C端市场刚刚起步，冷冻半成品主要为操作简单的品类，冷冻成品仅在电商渠道有少量业务，因此我们假设年中国C端占比仅为全球的1/10；2）考虑到烤箱等小家电使用渗透率提升以及居民居家烘焙习惯增强，假设C端占比逐年提升0.1pct，年达0.64%。我们估得年C端市场规模约22亿元，21-25年CAGR为46.5%。

百花齐放，龙头趋势向好

格局分散，呈现规模化企业少、地域性强的特点。根据前文测算，立高年冷冻烘焙业务收入9.56亿元，市占率接近8%。对手小而散，规模在1-4亿元，立高体量遥遥领先。受限于冷链配送的运输半径，大多参与者偏安一隅，当前行业集中度较低。时代因素共振，发展风口将起。随着冷链短板补齐，信息管理及自动生产技术日益完善，大型综合供应链服务商诞生条件已基本成熟。烘焙行业产业化进程兴起，B端客户亟待解决的成本压力与提效需求是倒逼供应链层面出现大型化、综合化服务商的重要力量，行业集中度步入上行期，利好立高等技术与渠道突出的头部企业延伸产品组合、站稳龙头地位。

企业做大要求较高，门槛体现在：1）食品安全严格：国家食品安全标准日益严格，消费者

转载请注明:http://www.aideyishus.com/lkgx/3965.html