（报告出品方/作者：招商证券，岳恒宇，唐笑）

一、立足金属围护领域，积极开拓其他主业

1、高端金属围护系统一体化服务商，布局环保业务

森特士兴集团股份有限公司（以下简称“公司”），成立于年，年登陆上交所。公司主要专注金属围护领域，总共经历三次重大业务开拓：年进军高铁声屏障系统，年进军土壤修复领域，年进军建筑光伏一体化（BIPV）行业。目前，公司主要有建筑金属围护系统、生态治理以及建筑光伏一体化（BIPV）三大业务板块。在建筑金属围护系统方面，公司提供工业建筑及公共建筑高端金属建筑围护一体化解决方案。在生态治理方面，公司形成了以土壤与地下水治理、噪声治理、地灾防治与矿山治理为主的三大环保业务板块。在建筑光伏一体化（BIPV）方面，公司与隆基合作进军BIPV光伏屋顶市场，隆基将产品销售给公司，由公司承接项目。

公司金属围护系统业务营收占比大。公司近年金属围护系统营收占比基本稳定在85%以上，从年的15.36亿元增长至年的27.09亿元，复合增速达15.23%；声屏障为第二大业务。不过年声屏障营收占比被土壤修复业务超越，成为第三大业务营收来源。自年土壤修复业务正式创收变为主营业务后，增长速度快，复合增速达.19%。目前公司建筑光伏一体化（BIPV）业务还未正式创收，预计年开始BIPV业务将会快速增长，显著增厚公司业绩。

公司在声屏障系统领域获旭普林授权，跻身高铁声屏障主要供应商行列。公司年实现高铁声屏障系统技术产业化，正式进入该领域，并于年开始实现销售收入。公司获得高铁声频技术专利持有单位，德国旭普林公司的技术使用授权，并在原有的技术基础上进行了详细的产业化，优化了产品结构和加工工艺，使产品具有良好性能的同时还具有优质的加工性能，适合产业化生产。公司目前已将声屏障技术运用于西成客专陕西段、哈齐框架式声屏障等多项高铁声屏障项目，已在高铁声屏障领域跻身主流供应商之一。

年进军土壤修复业务，行业前景广阔。年公司土壤修复业务营业收入达3.22亿元，为公司第二大营业收入来源。随着年5月《土壤污染防治行动计划》（以下简称“土十条”）的发布，土壤行业迎来飞跃式的发展，市场潜力巨大。-年全国公开招投土壤治理修复项目数量稳定呈上涨趋势，4年复合增速达45.91%。年全国公开招投土壤治理修复项目总金额为.9亿元，突破亿大关。未来土壤修复市场有望保持高增速状态，预计公司未来土壤修复业务将持续增加。

2、隆基股份溢价收购27.25%股权，强强联合携手开拓BIPV市场

年3月4日，公司控股股东刘爱森先生及其控制的北京盛亚投资、以及华永投资与隆基股份签署了《股份转让协议》，将其持有的公司共计1.31亿股无限售流通股（占当时公司总股本的27.25%）协议转让给隆基股份。其中盛亚和华永分别转让0.48亿股（共占公司总股本的20%），刘爱森先生转让0.35亿股（占公司总股本的7.25%）。转让价格为12.5元，以当日的收盘价9.56元计算，溢价达30.75%。

截至年三季度末，刘爱森先生直接持有公司25.10%的股份，通过盛亚间接持有10.70%，共持有公司35.80%的股份，为公司第一大股东。隆基股份目前持股数不变，共1.31亿股，占公司总股本的24.28%，仍为公司第二大股东。高管翁家恩先生大宗减持0.07亿股，当前持股数占公司总股本的3.88%，朱雀基金持股3.57%，新华都持股3.44%。年12月29日，新华都集团及其一致行动人增持公司股票万股，当前持股数约万股，持股比例占5.06%。

本次的股权收购是为了更好促进双方在BIPV领域的业务融合。在收购完成的3个月后，公司与隆基股份签订战略合作协议，共同推动BIPV业务发展和项目实施。为了更好的推进BIPV业务融合，双方在《股权转让》中约定，隆基股份向公司推荐总经理1名，董事2名及监事1名，参与公司业务和重大决策。这一次股权收购也推动了公司的业务架构调整，将建筑光伏一体化作为三大业务架构之一。（报告来源：未来智库）

二、建筑金属围护行业龙头，专精特新“小巨人”

1、中高端市场集中度较高，工业建筑、公共建筑推动行业稳健发展

根据申万行业分类，建筑金属围护行业属于“建筑装饰”中的“钢结构”行业。金属围护行业的上游主要为金属板材、保温棉等原材料行业，其中金属板材占比最大。金属围护行业的下游主要应用场景为工业建筑（工业厂房、物流仓储）与公共建筑（机场航站楼、火车站及大型交通枢纽领域、会议及展览中心、体育场馆等）两大领域。

建筑金属围护行业在我国属于新兴行业，伴随钢结构行业而发展，比国外发达国家起步较晚。目前市场上从事相关业务的企业数量众多，以中小企业为主，根据中国产业信息网粗略统计目前国内有-家金属屋面围护企业，其中拥有自主创新技术和产品且具有一定综合实力的专业性公司相对较少。大型项目多被实力强劲的企业承接，中高端市场行业集中度较高。

（1）当前市场竞争格局

目前金属屋面围护行业的竞争格局主要可以分为三大块：国外竞争企业、国内钢结构公司旗下的金属围护公司、专业金属围护公司。主要的国外竞争企业有巴特勒、霍高文、盛亚国际等。由于国内建筑金属围护行业技术来源于国外，所以外资企业在产品技术上具有优势，但对国内市场的开拓能力及服务水平不及国内企业。主要的国内竞争企业包括长江精工钢结构集团旗下的上海精锐和美建建筑、山东万事达、上海钢之杰等。

（2）工业建筑、公共建筑行业带动金属围护市场稳健发展

根据我们测算，年建筑金属围护系统在工业建筑和公共建筑领域市场需求约为.61亿元，预计年有望达到.58亿元。

在工业建筑领域，建筑金属围护系统主要应用在工业厂房、物流仓储等工业建筑。现阶段，我国工业厂房、空间大跨度建筑普遍采用金属围护系统。我国年累计厂房、仓库竣工价值为.45亿元，3年复合增长率9.32%。以吉利汽车路特斯武汉工厂、宁波杭州湾吉利汽车项目、东风本田第三工厂项目为例，金属围护工程分别占单个工厂、物流仓储投资金额的1.44%、1.10%、1.73%。按平均占比1.42%估算，当前金属围护市场规模约为98.00亿元。以复合增长率估算，预计到年工业建筑金属围护市场规模为.00亿元。

在公共建筑领域，金属围护系统主要的应用场景有会议会展中心、机场航站楼、大型交通枢纽等。年在建会展中心项目为24个、代建项目为16个，3年复合增长率为18.56%。假设增速放缓，用12%的增速保守估算，年在建、代建会展中心项目约为50个，按公司近年披露的5个单个会展金属围护项目价格的均价估算，单个项目金额为2.24亿元。据此推算年的市场规模约为.58亿元。假设年以后在建、代建项目增速放缓为10%，年市场规模约为.82亿元。

机场航站楼方面，-年单个机场平均固定投资金额为.29亿元。年颁证运输机场个，3年复合增速2.97%。以成都天府机场为例，金属围护占单个机场航站楼投资金额的1.06%。根据民航局年预测，到年中国将新增布局机场余个，除去-年新增，平均每年新增约20个。预计年新增机场带来的金属围护市场规模约为22.05亿元。按机场数量的复合增速2.97%推算，年机场航站楼带来的金属围护市场约为24.79亿元。

大型交通枢纽方面，近几年铁路运输固定资产投资有平稳下降的趋势，年铁路固定资产投资金额为亿元，3年复合增长率-2.29%。根据《铁路线路设计规范》，高铁合理站间距宜在30-60km之间。取60km保守估算，年新建高铁站约为36个。按照天津站、雄安站平均测算，投资均值约1.81亿元/万平方米。以雄安站项目为例，金属围护占项目总投资1.87%。综上，我们预计年市场规模约为30.98亿元，到年大型枢纽金属围护市场规模浮动不大，或与21年保持一致，仍在30.98亿元左右。

2、坚持技术领先战略，高端金属围护行业专精特新“小巨人”

公司是金属围护行业领军企业，为国内第一家在主板上市的金属围护结构专业公司，连续多年被评为建筑金属屋(墙)面十强企业榜首。公司整体金属围护市场占有率高，公司年全年营收31.53亿元，占我们估计的年金属围护行业总需求的12%。在中高端金属围护市场，公司更是绝对龙头。根据上海证券报报导，公司在高铁站、在建机场金属屋面市场的占有率达到60%、70%，在汽车企业厂房、智能制造企业厂房屋墙面围护市场占有率达到60%、30%，在传统电子行业企业厂房的屋墙面围护市场占比更高。

公司坚持的技术领先战略使公司具备先进技术水平、拥有丰富的特色产品，让公司在金属围护领域创新能力和专业化水平显著。公司年曾获北京市专精特新“小巨人”授牌，年上榜北京市首批“隐形冠军”企业。

（1）技术研发投入高，打造持续竞争力

公司技术人员占比达50.15%，拥有技术人员名。公司坚持技术领先战略，建立了完备的自主创新体系，具有卓越的设计研发能力，持续竞争力强。公司的研发费用整体呈上升趋势，费用率基本稳定在3%以上。公司围绕主要核心技术加大研发投入，推动并支持公司、高校和科研院所组建多重形式的产学研战略联盟，开展重大关键技术自主创新。公司拥有专利共计项，其中实用新型专利项、发明专利44项、外观设计专利9项，还有多项专利技术尚在申请中。另外，公司还与多个高校达成合作：与北京科技大学成立博士后工作站展开在高端金属材料研发方面致力于新材料的研制，与北京航空航天大学联合研制并开发出国内领先的基于“智慧建筑全生命周期管理”的“智能屋面”系统。公司研发领先同行业其他竞争者，曾获北京市专利示范单位、北京市设计创新中心等荣誉。

（2）技术竞争优势明显，拥有先进的金属屋面施工工艺和现场生产技术

在技术层面，公司在金属围护系统行业拥有先进的金属屋面施工工艺和现场生产技术。公司是国内首批取得“建筑金属屋（墙）面设计与施工特级资质”、“中国金属围护系统承包商特技资质”的公司。在施工工艺方面，公司的直立金属屋面系统通过了美国FM认证，能同时解决小坡度的排水要求和大跨度排水和强度的问题。公司的高空传输生产技术，有效解决了吊装场地大、费用高、材料破坏损耗大、材料堆放场地占用多和屋面堆放平台搭设等问题。在现场生产技术方面，公司创造性提出“工厂跟着项目走”的生产模式新理念。创造出首座移动式工厂，与高空传输技术相结合，相对行业内其他厂家工厂生产的工艺能够很好的节约材料，减少运费，提高效率，以及提升屋面系统的防水能力。

（3）产品线丰富，特色技术产品带来差异化竞争优势

在产品层面，目前国内大部分建筑金属围护企业研发投入较少，产品创新速度慢，普遍以模仿国外产品，利用国内低端设备制造，以低价竞争为导向，缺少自身核心技术和专利产品。公司坚持技术领先战略，产品线丰富。不但拥有国标图集中的所有板型，还拥有四面企口复合板、暗扣波形板、暗扣纯平板、变截面板、顺坡通风器等一系列新型产品。异形板配合弯弧技术、扇形板技术，能够生产各种形状、各种曲率变化的板型，适用于多曲的屋面。在特色技术产品上，公司打造出国内第一条金属幕墙复合板生产线，研发出了国内首创抗风揭防渗漏的屋面系统、智能屋面系统，实现国内钛锌板零突破，创造出世界首例辐射冷膜。这些独有的技术和产品，不仅带来了丰富的项目机会，也赋予了公司强大的竞争优势，创造出独特的品牌价值。

3、专注高端市场，横跨工业建筑、公共建筑两大领域

公司技术研发领先的战略为公司带来了强劲的综合竞争力的同时，也让公司得以抢占高端市场业务，承接高附加值的地标性建筑和企业工程，横跨工业建筑、公共建筑两大应用场景，以良好的品质赢得市场口碑。

建筑金属维护行业的低端市场进入门槛不高，但高端市场存在较高的进入壁垒。公司凭借着研发技术投入带来的超高技术水平、设计能力以及施工水平，能够快速应对客户的各种设计需求变更，给予快捷有效的服务。公司专注高端金属围护市场，能够筛选实力雄厚资金有保障的客户，高利润的高端项目，依靠整体运营能力，发挥技术和服务差异化优势，赢得很高的市场认可度，成为多个大型客户的“独家代理”。

建筑金属围护系统主要应用于工业建筑与公共建筑两大领域，公司是行业内少数几家同时做大工业建筑与公共建筑两个市场的企业之一。由于工业、公共建筑两大市场的客户群、建筑造型功能和施工特点均有较大差异，行业壁垒大，国内同行业竞争对手大部分仅专攻一个领域。公司技术研发实力强劲，能同时横跨两大市场。公共建筑方面，公司业务涵盖机场、火车站、会展中心、商业展馆、文体场馆等；工业建筑方面，公司业务包含航空航天、汽车、电子电器、物流、机械、电力、化工冶金等。

公司在建筑金属围护系统领域起步较早，通过长期发展和客户积累，最终用户大多为实力雄厚的企业、公共建筑工程，项目附加价值高。公司当前的业务建筑面积已累计达到2亿平方米，工程业绩累计超过个。无论是大兴国际新机场等几乎所有大型机场项目、还是以雄安高铁站为代表的八纵八横高车站项目，或是京东仓储物流园等大型工业建筑，公司都有参与。（报告来源：未来智库）

三、BIPV市场空间广阔，携手隆基业绩腾飞在即

1、建筑碳排亟需改善，“双碳”政策目标助力建筑光伏行业发展

（1）建筑领域的高碳减排势在必行，建筑光伏将成为主要发力方向

年9月，向世界承诺力争年前二氧化碳排放达到峰值，努力争取年实现碳中和。中国年的总碳排放量为.7亿吨，占全世界总量的30.65%，为世界第一。其中建筑全过程碳排放比重尤为突出。以年为例，年全国建筑全过程碳排放总量为49.3亿吨，占全国总碳排放的51.3%。其中建筑运行阶段碳排放为21.1亿吨，占全国碳排放的21.9%。在“双碳”策略的驱动下，面对巨大的建筑全过程碳排放量，建筑领域的高碳减排势在必行。

建筑光伏可助力建筑领域减碳，尤其是运行阶段的碳排。《碳中和背景下的光伏建筑一体化发展趋势》指出，使用光伏发电减少运行阶段碳排放，预期共可中和约50%的建筑碳排放量。因此，将光伏发电设备与建筑集成的建筑光伏势必成为推动建筑从传统的耗能型产业向可持续发展的产能型转变的主要路线。光伏发电技术与建筑物结合的形式主要有两种：（1）光伏发电设备作为建筑物的附加系统，又称BuildingAttachedPhotovoltaic(BAPV)。（2）光伏发电设备与建筑物相集成的形式，又称BuildingIntegratedPhotovoltaic（BIPV）。

（2）政策暖风频吹，建筑光伏行业发展迅猛

年随着“十四五”计划开始推进，建筑光伏项目推广落地政策开始加速出台。年5月，住建部等15部门联合发布《关于加强县城绿色低碳建设的意见》，鼓励提升新建厂房、公共建筑等屋顶光伏比例和实施光伏建筑一体化开发等方式，构建县城绿色低碳能源体系，推广分散式风电、分布式光伏、智能光伏等清洁能源应用。6月，能源局发布《关于整县屋顶分布式光伏开发试点方案的通知》，明确党政机关建筑屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于50%；学校、医院、村委会等公共建筑屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于40%；工商业厂房屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于30%；农村居民屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于20%。建筑分布式光伏项目的推进开始从国家政策层面加速。

随着分布式光伏的逐步推进，各地方也开始推出相关鼓励政策及推广计划。北京在年11月《关于支持北京城市副中心高质量发展的意见》中规定新建大型公共建筑执行三星级绿色建筑标准，同时将安装光伏设施作为强制性要求；上海在年9月发布的《上海市绿色建筑管理办法》中要求新建民用建筑，应当按照绿色建筑基本级及以上标准建设，新建国家机关办公建筑、大型公共建筑应当按照绿色建筑二星级及以上标准建设。

2、BIPV优势明显，行业发展空间大

（1）BIPV较BAPV具多方面优势

整体而言，BIPV在观赏性、施工难度、和后续维护上都比BAPV更具优势。从外观上讲，BIPV把太阳能利用纳入建筑的总体设计，不会影响建筑物的外观效果。从施工难度上讲，BAPV屋面需二期施工，而BIPV屋面施工难度小，安装速度快。从日后维护上讲，BIPV屋面同步设计、施工，对屋面构件形成保护，不造成二次施工踩踏破坏。

除了安全性、观赏性、便捷性和后续维护的优势外，采用BIPV的屋面系统在长期来讲更具经济性。以工业厂房为例，屋顶彩钢瓦一般寿命为10年左右,如果加装BAPV，中途则需要更换，其人力成本和物料成本将大幅增加。BIPV按照25-30年的耐用性设计，安装后不用中途更换，从投资收益上看更为合理。根据实际工程数据，钢结构厂房屋面按照Wp/m2产出容量计算，对比采用两种不同的光伏安装方式综合造价，采用光伏建筑一体化屋面系统可节约材料/m2，而且大大延长屋面的使用寿命。

（2）BIPV市场前景广阔，渗透率有望大幅提高

在“双碳”目标指引下，我国光伏装机规模持续提升。年国内分布式光伏新增装机量约29GW，其中户用光伏达到21.5GW。年1-12月，户用光伏新增装机容量整体呈现逐渐上扬趋势。BAPV和BIPV项目合计占据国内分布式光伏项目的80%。目前，由于组件成本以及已有建筑改造难度限制，国内建筑屋顶光伏安装仍以BAPV为主，尤其是“整县推进”项目大多将以BAPV为主导，BIPV暂时仅限于少量大型公共建筑如机场、车站等项目。但由于BIPV的各方面优势，BIPV的渗透率将越来越高，有较大的成长空间。

随着分布式光伏的逐步推进，各地方也开始推出相关鼓励政策及推广计划。北京在年11月《关于支持北京城市副中心高质量发展的意见》中规定新建大型公共建筑执行三星级绿色建筑标准，同时将安装光伏设施作为强制性要求；上海在年9月发布的《上海市绿色建筑管理办法》中要求新建民用建筑，应当按照绿色建筑基本级及以上标准建设，新建国家机关办公建筑、大型公共建筑应当按照绿色建筑二星级及以上标准建设。

2、BIPV优势明显，行业发展空间大

（1）BIPV较BAPV具多方面优势

整体而言，BIPV在观赏性、施工难度、和后续维护上都比BAPV更具优势。从外观上讲，BIPV把太阳能利用纳入建筑的总体设计，不会影响建筑物的外观效果。从施工难度上讲，BAPV屋面需二期施工，而BIPV屋面施工难度小，安装速度快。从日后维护上讲，BIPV屋面同步设计、施工，对屋面构件形成保护，不造成二次施工踩踏破坏。

除了安全性、观赏性、便捷性和后续维护的优势外，采用BIPV的屋面系统在长期来讲更具经济性。以工业厂房为例，屋顶彩钢瓦一般寿命为10年左右,如果加装BAPV，中途则需要更换，其人力成本和物料成本将大幅增加。BIPV按照25-30年的耐用性设计，安装后不用中途更换，从投资收益上看更为合理。根据实际工程数据，钢结构厂房屋面按照Wp/m2产出容量计算，对比采用两种不同的光伏安装方式综合造价，采用光伏建筑一体化屋面系统可节约材料/m2，而且大大延长屋面的使用寿命。

（2）BIPV市场前景广阔，渗透率有望大幅提高

在“双碳”目标指引下，我国光伏装机规模持续提升。年国内分布式光伏新增装机量约29GW，其中户用光伏达到21.5GW。年1-12月，户用光伏新增装机容量整体呈现逐渐上扬趋势。BAPV和BIPV项目合计占据国内分布式光伏项目的80%。目前，由于组件成本以及已有建筑改造难度限制，国内建筑屋顶光伏安装仍以BAPV为主，尤其是“整县推进”项目大多将以BAPV为主导，BIPV暂时仅限于少量大型公共建筑如机场、车站等项目。但由于BIPV的各方面优势，BIPV的渗透率将越来越高，有较大的成长空间。

BIPV的主要应用方式为屋顶和立面，光伏屋顶为公司与隆基合作的重心。根据我们预测，年BIPV光伏屋顶新增装机量预计将达到11.80GW。根据中国光伏行业协会光电建筑专委会的统计数据显示，年全年，我国主要光电建筑产品生产企业BIPV总装机容量约MW，总安装面积为.4万平米，占当年国内分布式光伏装机量的4.5%。按80%分布式光伏为建筑光伏估计，年新增BIPV装机量占建筑光伏装机量的5.7%。我们预测到年国内BIPV光伏屋顶新增装机量将达到11.90GW，5年复合增长率达75.79%。另外，BIPV光伏屋顶渗透率预计将达到24.21%，累计装机容量预计将达到28.66GW。据此计算，到年，国内BIPV屋顶累计装机容量将达到光伏屋顶总装机量的12.07%。

3、与隆基强强联合进军BIPV行业，有望显著增厚业绩

年6月25日，在中国建筑科学大会暨绿色智慧建筑博览会期间，公司与隆基股份正式签署战略合作协议，携手进军BIPV市场。年07月15日，公司与隆基股份就BIPV达成合作意向，双方将通过共同研发与专利共享，品牌授权背书，市场营销推广、光伏组件供应与采购等，建立全面战略合作关系，共同推动BIPV业务发展和项目实施。双方合作的主要产品为隆基股份研发的BIPV产品“隆顶”系列。隆基将“隆顶”等产品销售给公司，由公司承接项目。公司作为BIPV产业链中游的建筑施工企业，与产业链上游的组件企业隆基股份的合作，在实现了产业链上下游的同时，也结合了二者的优势，提高了业务拓展效率并减少了业务成本。

（1）公司工程施工、推广、市场认可度方面优势明显

公司工程施工技术优势明显，自有屋面电站并网成功，可助力BIPV落地。作为建筑金属维护行业的龙头企业，公司积累了大量工程施工技术和经验，比起大部分的太阳能光伏前端厂家，具备将BIPV产品连接到屋面的安装优势，能让BIPV项目成功落地。公司工程业务体量大，工程收入基本稳定在87%以上。公司年六个在建重大项目中皆是单一施工模式，项目总金额为16.68亿元，占公司年总营业收入的52.9%。同时，公司拥有规模大、经验丰富的施工管理团队，工程管理人员多人，项目经理和技术负责人达到90多人，其中从事本行业施工管理10年以上的人员76人。在建筑光伏技术方面，公司目前拥有的太阳能电池板屋面施工技术，能够有效合理的解决太阳能板的安装和布置要求。年12月25日，公司研发楼kw的BIPV屋顶电站并网成功，正式投入使用。该项目成为北京开发区首个实现BIPV并网的屋面分布式光伏电站，为今后BIPV项目的施工、市场化推广和应用奠定了良好的基础。

公司金属围护市场占有率高，原有渠道有利于BIPV推广和后期加装。作为国内第一家在主板上市的金属围护结构专业公司，公司市场占有率高，拥有许多高品质的项目和客户。进军BIPV市场后，公司在金属围护市场占有优势和积累的项目，有利于公司利用原有客户渠道和项目资源推广BIPV产品。另外，之前的项目经验使公司拥有施工图纸等项目施工关键信息，更加利于项目的中标和后续的施工。

公司行业认可度高，品牌优势确立了公司强有力的市场竞争实力。公司定位于高端市场，参建的工程曾多次荣获有关部门颁发的工程奖项。公司曾两次获得中国建设工程鲁班奖（国家优质工程）。在资质方面，公司拥有建筑工程施工总承包壹级、环保工程专业承包壹级资质，设计与施工特级资质，金属围护系统承包商资质特级资质等认证。公司积累的荣誉和资质为其带来了良好的市场认可度。在实业领域，企业的市场认可度尤为重要。因此，公司的品牌效应，比其他、尤其是新进入光伏屋顶行业的企业更具优势，更容易使公司在BIPV的市场竞争中脱颖而出。

（2）隆基BIPV组件生产制造实力强，具有保障BIPV上游原料供应的优势

隆基股份光伏产品研发制造实力强劲，“隆顶”系列产品更具转换优势。作为全球首家针对工商业和公共建筑屋顶规模化量产和应用BIPV产品的公司，隆基股份已完成BIPV“隆顶”产品的市场推广。同时，隆基股份围绕不同的应用场景和客户类型，在最佳性价比基础上设计和开发高功率的差异化产品，已实现BIPV产品量产，在同行业中保持领先性和竞争优势。隆基股份与公司合作的“隆顶”产品具有高抗风、高防水、高防火、高可靠的特性。产品能够总体提升15%的发电量，全系统寿命设计为25年，能实现7x24x的无人值守智能运维。同时“隆顶”产品采用单晶硅技术，在转换效率上更具优势。目前，“隆顶”产品已经运用到连城凯克斯厂房，嘉兴隆基工厂和神木陕煤集团张家峁矿业改造项目中。

隆基股份具有保障BIPV上游原料供应的优势。作为BIPV产品上游材料供应商，隆基股份可以最大限度的协调和保障BIPV项目投建资源和供应链资源。在疫情严重的年，隆基股份实现单晶硅片产量58.9GW，同比增长67.11%，单晶组件产量26.6GW，同比增长.68%。

（3）和多家企业达成战略合作，BIPV业务有望成为新增长点

公司与多家企业签署战略合作协议，发起的国内首个BIPV实验室落成。公司于年7月与简一集团，12月与徐工集团、山东重工、三棵树涂料就BIPV项目展开战略合作。同时，年1月18日，由公司牵头，隆基股份等六家单位共同参建的建筑光伏一体化重点实验室和技术研究中心在北京举行了揭牌仪式。该实验室是国内首个专门针对金属围护系统和BIPV的产品、技术及应用研发的实验室。公司希望通过实验室瞄准国际技术前沿、针对产业和行业发展中的重大需求，开展应用基础研究、关键技术和共性技术研究；加强行业科技合作与交流，推动技术扩散和技术储备；在提高企业自主创新能力的同时，进一步推动和引领金属围护系统技术的发展和行业进步，为企业和社会培养高层次科学研究和工程技术人才。

公司耗资25亿向隆基股份采购原材料，BIPV将助力收入端强劲增长。公司于年12月31日披露了与隆基股份的重大关联交易。公告中，公司斥资25亿向隆基股份采购原材料。此次关联交易推测应是采购BIPV相关的材料。根据我们估算，BIPV组件价格在1.9元/w左右，对应关联采购规模约1.32GW。预计未来BIPV有望显著带动公司业绩增长。

四、年订单有望显著加速，盈利能力有望回升

1、项目承接节奏加快，BIPV有望带动业绩大增

公司-年新签项目金额除年有所下降外，总体呈上升趋势，复合增速达7.03%。年新签项目金额同比下滑23.09%，下降主要与年公司重大合同数量激增有关。年重大合同金额为18.28亿元，占当年新签金额41.39%。自年开始，公司近三年新签订单金额和数量逐步回升。年前三季度订单稳定增长，累计新签合同金额21.60亿元，较上年同期增长4.94%。另外，年前三季度，公司累计承接新业务金额34.33亿元，占20年营收的.88%。除去新签项目，公司未签约但已承接新业务累计金额13.73亿元。部分未签约但已承接的业务有望在第四季度签约，持续助力公司订单增长。

在BIPV项目方面，公司年分别与简一集团、徐工集团、山东重工和三棵树涂料达成战略合作，合作预估新增装机容量分别为60MW、60MW、MW、MW。按照BIPV安装价格4.38元/W粗略计算，若战略合作全部落地，预测带来的增量收入在31.54亿元左右。其中，简一集团、徐工集团、山东重工和三棵树涂料的签约金额分别有望达到2.6亿元、2.6亿元、17.5亿元、8.8亿元。随着公司在BIPV业务布局的逐渐扩大以及与隆基股份的合作逐渐深入，BIPV有望在年显著拉动公司订单增长，从而带动业绩大增。

2、公司盈利有望回升，土壤治理成绩喜人

-年，公司营收稳健增长，近两年受疫情影响，业绩阶段性承压。年前三季度的总营业收入为20.90亿元，同比下降4.98%。-年主营业务的综合毛利率总体呈下降趋势，其中，金属围护系统业务的毛利率逐步收紧，或因上游原材料涨价。年前三季度的毛利率为17.85%，比上年同期增长0.89个百分点，主因公司主动放弃回款较差、利润率较低的项目。根据公司公告，公司年年度净利润或有大幅下降。我们推测除了减值受客户流动性风险影响有所增加外，疫情的反复将使业绩持续承压，全年营收与年相比或有下降。不过随着公司BIPV业务的发展，我们预测未来公司的毛利率将逐步提升。

土壤修复治理在年实现突破式增长，后续前景可期。年土壤治理实现营收3.22亿元，同比实现9倍增长，收入超过声屏障工程，成为公司第二大营收来源。土壤治理在年前两个季度实现营收0.7亿元，占公司总营收的5.11%，略微有所下滑。-年土壤治理的毛利率获得显著提升，从年的7.45%增长到年的24.94%。土壤治理行业发展潜力大，土壤治理业务有望继续提高业务占比并以高质量的毛利率为公司经营带来利好。

3、期间费用率略有增长，减值拖累净利润

公司期间费用率在-整体呈上涨趋势。销售费用率自年开始有上涨趋势，主因刚性费用支出下，疫情导致的收入增幅降幅较大；管理费用率年有所上涨，主因经营规模扩大，费用有所增加所致；财务费用率浮动较大，跟公司借款有关；研发费用率基本稳定。年前三季度期间费用率为10.21%，同比上升1.12个百分点。其中销售费用率2.22%；管理费用率3.35%，同比上升0.74个百分点，或因BIPV业务扩张期管理费用上涨；财务费用率有所减小，同期下降0.13个百分点，主因公司赎回可转债；研发费用率3.22%。随着公司在BIPV领域的进一步扩张，年销售、管理、财务和研发投入都有增加的可能，但随着BIPV业务增量对公司带来的业绩增长，我们预计费用率可能会保持稳定水平。

综上，公司-年归母净利润总体呈下降趋势。年净利润1.82亿元，同比下降14.15%。年前三季度归母净利润为0.85亿元，同比减少39.03%。两次下降主因减值损失大幅增长。根据公司公告，年疫情影响和客户流动性风险仍然存在，年度计提减值将持续上升，全年归母净利润约为0.25亿元到0.37亿元，同比下降79.72%到86.30%。不过随着疫情的稳定以及公司可能加强应收账款的管理，减值损失比例应该会保持稳定甚至有下降空间。

4、疫情扰动下现金流承压，负债率有所下降

近年来公司收现比和付现比整体呈上升趋势。年前三季度收现比为0.，上升9个百分点。年前三季度付现比为1.，受经营活动现金流出增长影响，同比下降16个百分点。年前三季度经营活动现金流净额为-2.33亿元，较去年同期多流出0.58亿元，主因支付给职工以及为职工支付的现金增加。由于公司受个别客户流动性问题影响，预计全年经营活动现金承压，但目前公司在手订单饱满，随着前期项目的逐步完工、应收账款的回收，未来现金流有望逐步改善。

-Q3公司总资产周转率总体呈现下降趋势，主要受工程款结算进度的延长。年前三季度总资产周转率为0.42，同比下降0.04次，下降幅度减小。近年公司应收账款及应收票据周转天数上升幅度逐渐收窄，年前三季度为.34天，同比下降57.19天。受个别客户流动性问题影响，预计年全年应收账款及应收票据周转天数可能有所上升。

公司近年有息负债比率和资产负债率整体呈下降趋势，处在近5年来的较低水平。年公司前三季度整体资产负债率为45.69%，较上年同期减少10.66个百分点，资本结构正在逐渐改善。前三季度有息负债比率为28.12%，同比减少14.17个百分点。近期有息负债比率大幅减少主要受公司“森特转债”提前赎回的影响。随着业务扩张，负债率可能会有提升，但应该会保持在稳健水平。

五、盈利预测

公司作为金属围护行业领军企业，核心竞争力突出，在稳健经营的前提下，根据政策导向前瞻性布局，携手隆基进入BIPV领域。考虑到目前传统金属围护行业、BIPV系统、土壤修复和声屏障系统市场的竞争态势和公司财务状况，我们的预测如下：

1）销售收入预测：在疫情和部分客户现金流问题的持续影响下，我们预计公司年总体营收略有下滑。受公司大力发展BIPV业务和疫情及回款好转的影响，我们预计未来收入有望大幅增长。其中，预计短期内传统金属围护业务增速略有下降，主因部分传统业务可能升级成BIPV业务；年开始公司BIPV业务将实现大幅增长，年有望超过传统金属围护业务。综上，预计公司-年营业收入分别为30.58、46.10、63.88亿元，同比增长分别为-3.00%、50.76%、38.56%。

2）毛利率预测：短期受疫情持续影响下，预计年公司综合毛利率将维持在18.24%左右。未来疫情影响逐渐减小，且受主动放弃利润率较低的项目投标和BIPV的高质量毛利率影响，毛利率有望提升。传统金属围护业务方面，受上游材料增长以及市场竞争的影响，毛利率预计将小幅下滑；BIPV业务方面，预计毛利率将显著高于传统金属围护业务；土壤修复业务和声屏障业务方面，预计毛利率维持稳定。

3）费用率预测：预计随着BIPV业务的拓展，未来销售、管理费用率略有上升。未来公司在科技研发上的投入力度或将继续加大，预测研发费用率将小幅上升。

综上，我们预测公司-年归属于母公司净利润分别为0.30、3.28、5.72亿元，分别增长-83.57%、.87%、84.94%，EPS分别为0.06、0.61、1.06元/股。

六、投资分析

公司凭借技术研发优势，较高的施工水平，形成核心竞争力，是金属屋面行业的龙头企业。另外，随着公司不断优化业务结构，前瞻性布局BIPV行业，与隆基股份、简一集团、徐工集团、山东重工、三棵树涂料签订合作协议，预计BIPV订单今年有望落地。除此，虽然受疫情和部分客户现金流问题影响导致业绩短期承压，但是公司转换经营思路，主动放弃回款差、利润率较低的项目投标，优化资产负债结构，现金流和盈利能力有望逐渐回升，财务风险有望逐步降低。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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