（报告出品方/作者：国联证券,柴沁虎）

1.公司概况

泰和科技位于山东枣庄，公司前身可追溯到成立于年3月的山东泰和水处理有限公司，年6月泰和有限进行股份制改造，年11月深交所上市。

公司一直致力于从事水处理药剂的研发与生产，产品主要包括阻垢剂、缓蚀剂、杀菌灭藻剂、螯合剂、分散剂、反渗透药剂、助洗剂等，是国内规模最大、品种最全的水处理药剂专业生产企业之一。

1.1.股权结构

公司的控股股东为程终发先生，程终发先生直接持有47.63%的公司股份，并且通过枣庄和生投资管理中心(有限合伙)控制上市公司6.75%的股份。上市公司的前十大股东中，李敬娟、程霞和程程均为程终发先生的亲属，上述四人上市至今未有任何减持。

公司有完善的激励机制，绝大部分核心管理人员、技术骨干在上市前均直接持有上市公司的股份，并且通过和生投资持有上市公司的股份。年3月，公司推出新一轮的股权激励计划，覆盖了6位中高管及核心技术人员。

1.2.财务报表分析

设立以来，公司的业务一直聚焦在水处理药剂领域，得益于公司的技术水平的提高和竞争对手的萎缩，近年来，公司的主营收入有稳步上行的态势。公司的收入体量在年IPO募投项目逐步释放产能后取得大幅提升，/年销量分别为24.1和25.3万吨，同比增幅分别为38.4%和5.2%，叠加年原材料涨价推动的产品价格上涨，/年公司营收分别为15.3和22.1亿元，同比增幅分别为22.3%、44.5%，归母净利润分别为1.95和2.78亿元，同比增幅分别为13.7%和42.7%。

公司近四年来净利率维持在12%以上，其中20Q4-21Q3四个季度陷入清水源的价格战，净利率分别为5.3%、9.1%、7.5%和9.1%，21Q4价格战结束，公司借助原材料涨价的契机顺利提价传导成本压力，实现19.4%的销售净利率，行业格局改善带来盈利能力的提升有望持续。此外，公司通过技术进步，引入了连续化生产技术，大幅度降低了物料消耗和三废排放。

公司ROE区间主要在10%-20%，且ROE与ROA接近，主要由于公司没有长、短债，财务杠杆仅包含应收、应付等非带息科目，截至年底公司账面现金8.74亿，足以覆盖公司公告的两个新能源材料项目投建所需资金。

公司资产周转率年后有大幅下降，主要是公司上市募资净额8.44亿元尚未完全投入使用，现金流处在良性水平，销售商品和劳务收到现金/营业收入在70~80%区间。（报告来源：未来智库）

2.水处理药剂市场稳步增长，格局优化明显

水处理是指基于需要处理的水的水质，采用不同的水处理工序和化学品，使水质满足生产、生活及环境要求的全过程。我国是一个水资源相对匮乏的国家和地区，水资源对我国的社会和经济发展、粮食安全和农民生计构成重要制约，加强水资源的循环利用、节约利用是我国的一项基本国策。

公司的产品主要面向工业水处理领域的循环水处理，产品主要以单剂为主，属于典型的水处理药剂生产企业。由于公司成功实现了水处理药剂生产的连续化生产，公司的产品竞争力较为突出，是该行业的细分龙头。

2.1.水处理药剂是化学法水处理的添加剂

简言之，所谓水处理，就是通过物理、化学和生物等手段，调整水质，使水质达标，以满足生产和生活需要的过程。

行业始于上世纪70年代大化肥项目的集中投产。上世纪70年代，随着国内十三套大化肥项目的投产，为了保证换热设备不结垢、不腐蚀、不滋生菌藻，需要对循环水进行化学处理，带动了国内水处理药剂产业的发展。

此后，随着我国节水要求的提高，水处理技术开始由石化向电力、钢铁等行业推广，水处理药剂以及水处理技术服务逐步走向专业化。目前，国内的所有现代化企业都普遍采用循环冷却水处理技术，国内的水处理药剂产业不仅有效满足了国内的需求，也成功打入海外市场。

按照应用领域划分，水处理可以分为工业水处理、生活水处理以及其他水处理。工业水处理大约包括工业生产过程中的工艺用水、冷却用水、工业用水原水净化、生产污水处理等；生活用水处理大约包括市政饮用水处理、生活污水处理等；其他水处理主要包括高纯水（超纯水）、中水回用、海水淡化、以及景观、空调、泳池等领域的用水处理等。

从处理方法来看，水处理化学方法是当前国内外公认的工业节水最普遍使用的有效手段，主要通过添加化学药剂来消除及防止结垢、腐蚀和菌藻滋生及进行水质净化，以达到节约用水、防腐阻垢及处理废水的目的。水处理药剂主要包括絮凝剂、缓蚀剂、混凝剂、消毒剂、pH调节剂、阻垢分散剂、杀菌灭藻剂及其它辅助剂等，主要用于去除水中悬浮固体和有毒物质，控制水垢、污泥的形成，减少对水接触材料的腐蚀，除臭杀菌、脱色、软化、稳定水质及海水淡化等。

对于工业循环水处理药剂而言，最重要的药剂包括缓蚀剂、阻垢剂、杀生剂三大类，其中缓蚀剂、阻垢剂通常复配使用，称为缓蚀阻垢剂。净化剂、清洗剂、预膜剂等为辅助药剂。其中，有机膦类水处理药剂最重要的作用为阻垢，阻止碳酸钙结晶的形成；聚合物系列水处理药剂（对于工业循环水而言，多为低分子量聚合物类水处理药剂）最重要的作用是分散，阻止碳酸钙晶体的长大。实际使用时，一般会二者相互配合，不同的应用场景有不同的配比。公司的业务主要是用于工业循环水的磷系缓蚀剂、阻垢剂，也有少部分杀菌剂。

磷系缓释阻垢剂仍是国内水处理药剂的主流。水处理药剂在近十多年中，只有局部性的突破，新产品由于价格较高，只有在特定场合才会用到。水处理药剂及配方产品的优劣取决于在用户既定的预算资金投入下满足需求，而不在于是否选用了最新的产品，这在业内已逐步形成共识。

我国的工业循环水水处理药剂的技术路径主要是磷系配方，半个世纪以来，虽然也先后开发过很多化合物应用于水处理领域，但是磷系配方水处理药剂产品在质量稳定性以及成本方面优势显著，且随着学界对水体富营养化的成因认知深化，有机膦酸盐和聚合物为代表的缓蚀阻垢剂的市场地位短期内仍难以被撼动。

2.2.全球市场：预计年工业水处理药剂市场规模亿美元

按照应用领域划分的市场容量

根据BCCResearch的数据和预测，年全球水处理药剂市场规模为.60亿美元，预计年将达到.60亿美元，年均增速6.20%。进一步细分，年全球工业/生产水处理的水处理药剂市场规模分别为.75亿美元，预计到年的市场规模可以达到.30亿美元，年均增速6.80%。

工业领域又可以进一步细分，根据BCCResearch的数据,年电力、油气、造纸、冶金、化工、其他行业市场需求分别为5.52、5.22、4.39、4.04、2.55、3.03亿美元，预计年分别达到8.00亿美元、7.35亿美元、6.20亿美元、5.70亿美元、3.70亿美元、4.25亿美元。

按照药剂功能划分的市场容量

按照功能划分，水处理药剂可以分为缓蚀剂、混凝剂和絮凝剂、杀菌剂和消毒剂、阻垢剂、pH调节剂和软化剂等水处理药剂，其中公司的业务主要和缓蚀剂、阻垢剂有关，也有一部分杀菌剂。

年，全球工业循环水用缓蚀剂的市场容量大约为24.75亿美元，预计到年市场规模有望达到35.2亿美元，年均增速7.30%。

年，全球工业循环水用阻垢剂的市场容量大约为12.65亿美元，预计到年市场规模有望达到18.35亿美元，年均增速7.72%。

2.3.国内市场：工业水处理药剂市场规模稳步增长

行业背景：国内工业循环水用量缓慢下降

我国整体上是一个水资源脆弱型国家，多年平均的人均水资源占有量大约方/年。根据年世界银行对个国家的统计数据，中国的人均可再生水资源总量只有全球平均水平的12.45%。根据联合国可持续发展委员会等7个有关组织的统计，我国属于水资源贫乏国家。

根据国家统计局的统计，年全国用水总量.9亿m3。其中，生活用水.1亿m3，占用水总量的14.8%；工业用水.4亿m3，占用水总量的17.7%；农业用水.4亿m3，占用水总量的62.1%；人工生态环境补水亿m3，占用水总量的5.3%。

针对中国水资源匮乏的现状，我们用水效率不断提升，用水总量和人均用水量均在缓慢下降，工业用水作为仅次于农业用水的第二大用水领域也保持同频下降，自年亿m3降至年亿m，年均降幅4.5%。

行业背景：浓缩倍数提升，国内循环水处理药剂市场稳步增长

在工业用水中，循环冷却水用量一般占60～70％左右。浓缩倍数是判定循环冷却水利用率的一个重要指标，一般浓缩倍数低，耗水量、排污量均大且水处理药剂的消能得不到充分发挥，反之，循环水被利用的次数越多，因此提高循环水浓缩倍数是目前公认的有效节水方法。国内的循环水浓缩倍数已从起始时的1.5-3倍普遍升至现在的3倍以上，有些行业已要求全行业循环水浓缩倍数达到5倍。但随着浓缩倍数的提高，循环水系统结垢和腐蚀因子也成倍上升，对应水处理药剂的使用量也对应增加。

化工、电力和冶金行业冷却水需要量最多，其中化学工业约占65%。随着经济的发展和节水要求的提升。整体而言，工业用水总量稳中有降，但是考虑到循环水浓缩倍数的提升，参考过去几年我国工业循环水处理药剂市场6%-8%的增速，我们认为未来国内市场仍将维持稳步增长。

年国内工业循环水处理药剂市场规模约-亿元

由于工业循环水处理药剂市场较为分散，难有清晰准确的市场数据，我们综合各方面资料判断该市场整体在-亿规模体量，判断依据如下：

①根据MarketsandMarkets的数据，年我国的水处理药剂市场总规模为37.10亿美元，到年将达到55.49亿美元，需求增速大约8.40%。进一步拆分，我国水处理药剂市场中工业需求占62%，再按照工业循环水占工业用水的70%来推算，年国内工业循环水水处理药剂的市场规模约亿元人民币。

②根据朱红进年发表的《工业循环水处理药剂行业发展现状》数据显示，我国工业循环水处理药剂市场规模由年的40.25亿元增长到年的56.35亿元，年均增幅10.45%，到年就已经实现了86.8亿元的市场规模，年均增速7.5%，按照~年复合增速6%来推算，年对应国内市场规模亿元。

2.4.竞争格局：行业整体分散，头部集中度不断提升

根据我们前文对市场空间的判断，按照年国内水处理药剂市场规模亿元来算，参考公司年中国大陆地区10亿收入（海外收入12亿元），国内市占率在8.3%左右，行业第二名清水源的水处理药剂国内收入约7.4亿元（水处理药剂收入海外收入，出口以水处理药剂为主），国内市占率6.2%左右，CR2约14.5%。

行业格局稳定，龙头市占率不断提升

水处理行业内产业链由上到下包括水处理药剂的生产、药剂复配和水处理服务，对应的产业链内公司有专业生产水处理药剂的药剂商（如泰和科技），直接客户是水处理服务商和贸易商，客户相对较为集中；还有既从事药剂生产又提供水处理服务的供应商（如清水源），再往下游还有专门从事水处理服务的供应商（如上海洗霸），一般向上游采购药剂进行复配，面向广泛的客户提供水处理服务。

泰和科技和清水源是国内水处理药剂头部生产商。在水处理药剂生产环节，国内从事水处理药剂生产且产能在万吨以上规模的企业约有10-20家左右，主要生产企业有：泰和科技、河南清水源科技股份有限公司、南通联膦化工有限公司、江海环保有限公司、山东鑫泰水处理技术股份有限公司、枣庄市东涛化工技术有限公司等。其中，泰和科技和清水源是上市公司，截至年底水处理药剂产能分别为33.2万吨/年和27万吨/年，是行业内头部企业。此外海外厂商主要包括陶氏、巴斯夫、意特麦琪化工和朗盛。

行业头部格局稳定，龙头市占率不断提升。根据MarketsandMarkets的数据和《工业循环水处理药剂行业发展现状》互相印证的结果，年国内工业循环水处理药剂市场规模在90亿元左右，我们折算年泰和科技和清水源水处理药剂国内收入规模分别为4.3亿元和1.9亿元，国内市占率分别为4.8%和2.1%左右，CR2不足7%，到年CR2提升至14.5%，可以看出近五年来行业内头部企业市占率有显著提升。值得注意的是，作为精细化工行业，受环保审批和原料（剧毒、难运输）供应的限制，外来者难以切入，未占先机的综合性化工龙头企业进入意愿不足；与此同时行业内小散企业也在逐步出清，行业格局向好；另外头部两家均为上市公司，在业内均耕耘多年掌握下游大量分散的客户渠道，借助资本市场融资条件扩大资本开支，占取增量市场，同时凭借成本和渠道优势抢占存量市场份额，这是行业集中度逐步提升的原因。（报告来源：未来智库）

3.新能源高歌猛进，锂电材料需求高增

为顺应“碳中和、碳达峰”战略决策，年10月，国务院办公厅印发了《国务院办公厅关于印发新能源汽车产业发展规划（-年）的通知》，明确提出“到年，新能源汽车新车销售量达到汽车新车销售总量的20%左右”。近三年来新能源车快速增长，打开动力电池及相关材料的市场空间。

3.1.补贴退坡，磷酸铁锂性价比优势彰显

磷酸铁锂是高性价比锂电正极材料

磷酸铁锂是重要的锂电池正极材料。锂电池的正极是整个电池中可脱嵌锂离子的来源，其基本要求包括：较高的放电电压、高质量比容量、高功率密度、长循环寿命化学稳定性好、无毒、容易制备。目前正极材料是锂电池的短板，其性能直接影响着锂离子电池的性能，也是电池材料成本占比最大的环节，目前锂电池正极材料主要有三元正极、磷酸铁锂、钴酸锂和锰酸锂材料四种，其中三元和铁锂是主流装机方案。

相较于三元正极，磷酸铁锂电池具备高性价比。单吨磷酸铁锂材料价格仅为三元正极材料的1/3，铁锂电池单次使用的综合成本约为三元电池的1/2，铅酸电池的1/4。根据鑫罗资讯的统计，截止年6月末，三元电池包工艺的价格为0.78元/wh，磷酸铁锂电池的价格为0.63元/wh。性能方面，铁锂电池安全性更高（铁锂电池自燃温度℃，三元电池自燃温度℃），而且由于磷酸铁锂晶格稳定性好，电池反应可逆性好，电池循环次数更长；不足之处在于能量密度低于三元电池，在长续航、高端车型中不占优势，但展望未来新能源车规模化、平民化发展方向，电池成本和汽车售价的亲民化是趋势，磷酸铁锂正极更具备高性价比。

磷酸铁锂电池工艺改善，能量密度持续较快地提升。能量密度较低是磷酸铁锂电池的相对劣势，但随着“CTP”、“刀片电池”、“JTM”等锂离子动力电池技术的突破，磷酸铁锂电池系统的能量密度得到显著提高，改善了铁锂电池续航不足的问题，同时成本降低。比亚迪的二代刀片电池能量密度可达Wh/kg，成本低于0.6元/Wh；宁德时代的CTP电池包体积利用率提高了15%-20%，电池包零部件数量减少40%，生产效率提升了50%，电池包能量密度也显著提升；国轩高科称其“JTM”工艺制成的铁锂电池系统能量密度可达Wh/kg，接近三元电池水平。

磷酸铁锂电池在新能源车中渗透率稳步提升

新能源车购置补贴即将终止，磷酸铁锂成本优势愈发凸显。年国家精准扶持政策将电池能量密度纳入考核标准，以高能量密度、长续航里程为补贴重点，使得三元电池凭借较高的能量密度优势迅速发展，而磷酸铁锂电池份额下滑。多年政策扶持之下，电动车产业链已经逐渐发展起来。国家补贴政策正持续退坡，年的补贴相比年减少了50-70%，年12月31日，财政部、工业和信息化部、科技部、国家发展改革委四部门联合发布《关于年新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》，要求年新能源汽车补贴标准在年基础上退坡30%，并明确新能源汽车购置补贴政策于年12月31日彻底退出。电池企业降本压力增大，磷酸铁锂材料具有更低的成本，性价比优势明显，获得锂电池厂商和下游新能源车企的广泛认可。

由于能量密度提升和成本优势凸显等原因，磷酸铁锂电池渗透率呈上升趋势。新能源车市场大量车型加快从三元电池转型磷酸铁锂路线。年3月，北汽新能源EC新增了一款标准版车型，动力电池组更换为磷酸铁锂电池。年7月，搭载刀片电池的比亚迪“汉”上市热销，仅用5个月实现单月销量破万，其后仅用一年时间实现累计销量突破10万辆。年7月，小鹏汽车G3i推出磷酸铁锂版，之前版本均搭载三元电池；年10月，特斯拉搭载宁德时代磷酸铁锂电池的Model3进入工信部目录，并出口至欧洲市场；年7月，特斯拉推出搭载磷酸铁锂电池的ModelY标准续航版；年10月，特斯拉宣布将在所有标准续航版车型中使用磷酸铁锂电池。

从锂电池装车量数据来看，磷酸铁锂电池渗透力持续提升。年国内磷酸铁锂电池渗透率38.3%，年铁锂电池渗透率提升至51.7%。年5月，磷酸铁锂电池的月度产量近3年来首次超越三元电池，7月磷酸铁锂电池月度装车量也超越三元电池，标志着磷酸铁锂电池成为主流选择重回市场中心。随后磷酸铁锂与三元电池产量及装车量差距持续拉大。年12月，磷酸铁锂电池的电池总产量占比达到57.4%，装车量占比达到53.2%，且在未来有望进一步提升。

年，我国新能源车销量达.1万辆，同比去年大幅增长了.5%；动力电池的装车量亦随之大幅增长，由年的63.65GWH增长至年的.49GWH，涨幅达.7%。假设至年国内新能源汽车销量占比会超过30%，达万辆。年，动力电池装车量有望提升至GWh。以国内电动车销量占全球一半份额来算，年全球动力电池装车量有望提升至GWh，磷酸铁锂需求约万吨。

另外，目前电动自行车仍以铅酸、镍氢电池为主，动力锂电池占比较少，随着锂电技术的发展与普及，国内电动自行车领域磷酸铁锂需求仍有增长空间。

年磷酸铁锂在中国储能领域需求约17万吨

随着风、光、水等新能源占比不断提升，其天然的波动性和不稳定性对电网压力增加显著，为平滑发电量的峰谷，储能系统重要性显现。年7月，国家发展改革委、国家能源局发布《关于加快推动新型储能发展的指导意见》，提出未来五年，我国新型储能市场规模要扩大至目前水平的10倍，即从年底的3.28GW发展到年的30GW，年均复合增长率超过55%。而根据CNESA预测，理想情况下电化学储能的复合增长率会超过70%，即到年的储能装机总量有望达到55.8GW。

从目前的技术商业化程度来看，锂离子电池依然是最成熟、应用占比最高（近90%）的新型储能技术。而锂离子电池中，磷酸铁锂电池凭借出众的成本优势、超过次的循环性能和较好的安全稳定性，成为储能锂电池的首选类型，市场占比超过90%。根据高工锂电数据，年我国储能锂电池出货量为16.2GWh，预计至年，我国储能领域锂电池需求量将达到68GWh，带动磷酸铁锂正极材料需求量约17万吨，年复合增速33%。

伴随着磷酸铁锂需求的持续上行，而下游扩产进展不及预期，磷酸铁锂价格不断走高。根据生意社数据，至年3月，磷酸铁锂价格已升至15万元/吨。

3.2.碳酸亚乙烯酯（VC）仍有供需错配

受益新能源产业快速发展，碳酸亚乙烯酯需求加速上行

碳酸亚乙烯酯（VC）是目前电解液中用量最大的常规添加剂，能够在负极形成结构紧密、性能更好的SEI膜，在降低电池阻抗的同时提高电解液低温性能，可以提高电池的容量和循环寿命。碳酸亚乙烯脂主要以碳酸乙烯酯为原料，经氯代等反应制得，具有较高的行业技术门槛。

电解液出货量加速攀升，带动VC需求大幅上行。电解液VC主要用于锂电池电解液的生产，受益于新能源汽车产销量超预期增长，电解液的市场需求量快速提升。根据GGII数据，年我国电解液出货量25.2万吨，同比增长37.7%；年我国电解液出货量达50万吨规模，同比增长近%，其中动力电池用电解液出货量达31万吨，同比增长了.6%。伴随着电解液出货量的大幅提升，碳酸乙烯酯需求量也快速攀升，年中国电子级VC出货量为6吨，增速达到87.4%，参考年电解液出货量增速和铁锂电池的占比提升，我们推算年中国电子级VC出货量在1.5-1.8万吨。

VC在磷酸铁锂电池中添加比例高于三元电池。磷酸铁锂体系电解液配方中将电子级VC作为主要添加剂，添加量一般在2%~5%，而高镍三元体系电解液中电子级VC添加剂含量一般在1%以下甚至不添加，因此磷酸铁锂电池对电子级VC的需求更多。磷酸铁锂电池的渗透率的不断提升，产量和装机量的快速增长，催动VC需求量加速上行。

在需求高增速的背景下，电子级VC的价格呈上行趋势，年价格高点达50万元/吨。

行业供给相对有限，未来公司有望主导VC市场

目前国内涉足电子级VC企业数量较少，仅有江苏华盛、苏州华一、瀚康化工、青木高新、浙江天硕等少数企业实现规模化生产，且产能普遍在0-吨/年左右，合计产能不足1.5万吨，市场集中度较高。年，在中国VC出货量中，江苏华盛以31.4%的市场份额排名第一，其次是瀚康化工和青木高新，市占率分别达到14.1%和11.8%。

行业供给扩张节奏较慢，未来或供不应求。为满足VC需求量的加速提升，业内企业制定了一些扩产计划：江苏华盛锂电募投6,吨/年VC扩建项目；永太科技新增5吨/年产能正在逐步释放；苏州华一在建5吨/年产能；新宙邦也投建部分VC产能，以自用为主。总体来看，虽然VC产能存在扩产，但VC项目的扩产节奏慢于锂电池的产能释放节奏，存在供求错位的机会。

4.公司水处理药剂盈利好转，锂电材料开辟第二增长极

当前公司业务板块可分为三块：传统主业水处理药剂、租赁经营氯碱项目和锂电材料。

4.1.水处理药剂业务贡献主要业绩

公司水处理药剂是目前主要业绩来源，其中产品以单剂为主（收入占比超过95%），少量复配提高客户黏性，单剂品种中收入占比较大、增速较快的产品主要为HEDP、PBTCA、DTPMP.NA等品种。产品面向水处理服务商及贸易商，下游终端客户分布在电力、石化、冶金、矿业、造纸等领域。

截止年底，水处理药剂的产能大约33.2万吨/年（不含复配产品及联产品乙酰氯、副产品盐酸），按照公司目前水处理药剂在建工程来算，全部建设完成后公司水处理药剂产能规模将达到90多万吨的体量，约为现有体量的3倍。

公司的水处理药剂品类有近百种之多，以大单品磷系、聚合物类水处理药剂为主，但同时也致力于绿色产品和绿色制造，先后开发了环境友好的聚环氧琥珀酸PESA、聚天冬胺酸PASP、谷氨酸二乙酸四钠盐GLDA.Na4等绿色产品，均已形成了千吨级产能规模，为行业产品换代升级提前储备。

管式连续法技术奠定公司的领先地位

公司核心优势在于技术创新，实现了相关产品的连续化、规模化、智能化制造。传统的水处理药剂多为间歇式生产，这种生产方式也称为单釜式操作，间歇投料，生产完毕后，将釜内物料放出，再投下一釜进行生产。这种生产方式是典型的精细化工产品的生产方式，缺点和风险较为突出。

经过近六年的努力，年公司自主研发成功了水处理药剂连续化生产的工艺关键技术，改变了传统的间歇生产方式。不仅物料消耗、三废排放大大降低，而且产品性能、投资强度均有显著改善。此外，自动化水平的提升使得不少车间能够实现现场无人化。在聚合物生产中，通过水相有机合成技术，不使用有机溶剂，提升了产品收率及质量，降低了产品能耗，减少了挥发性有机化合物排放，实现产品的绿色合成。

由于连续法工艺带来生产效率的提升，年实现工艺突破会后泰和科技人均创收连年增长，年接近同行清水源的2倍。同时受益于公司产品质量改善，公司产品海外收入占比过半，在更大的国际市场上获取市场份额，这一比例也同样显著高于同行清水源。

公司定位专注于药剂生产

公司有清晰的战略定位——水处理药剂生产商。我们认为这一清晰定位是公司保持竞争力的内核因素，原因有三：

首先，有助于公司集中优势资源工艺进行改进降成本、扩大生产规模，进一步增强行业影响力；

其次，不做终端客户，专业为水处理服务商及贸易商提供水处理药剂产品，既节省了大量销售费用，又绑定广大水处理服务商及贸易商群体；

最后，终端客户主要为电力、石化、冶金、矿业、造纸等行业的企业，其采购、付款周期较长，公司与水处理服务商及贸易商合作，有利于产品货款的回收，提升公司应收账款周转率。

4.2.托管氯碱项目有望向上一体化

年11月，公司公告，计划租赁枣庄中科化学有限公司的氯碱资产，生产液氯、烧碱等产品。中科化学目前有年产30万吨离子膜烧碱装置，可以副产25万吨液氯和0吨的氢气，受制于资金，下游配套项目无法建设，无法达到上级部门关于化工园区氯气就地消化率为85%的要求，中科化学存在停产风险。

目前，公司外购三氯化磷进行磷系水处理药剂的生产。国内的三氯化磷产能主要分布在黄淮海一代，由于液氯作为剧毒化工品，运输受限，大部分企业没有自我配套的液氯，随着政府对氯碱新建项目审批趋严，以及液氯运输管控的强化，三氯化磷的供应格局存在不确定性。

中科化学氯碱项目与公司在同一化工园区，液氯可通过管道输送，从这个角度看，整合中科化学为公司向上一体化延伸提供便利条件，并且未来能更好控制液氯使用成本。

4.3.借新能源东风，切入锂电材料

近三年来新能源车快速增长，打开动力电池及相关材料的市场空间，考虑到新能源车未来的大发展，在此契机下公司探索布局了锂电池正极材料磷酸铁锂业务和电解液添加剂碳酸亚乙烯酯（VC）业务。

年10月，公司公告，计划设立全资子公司山东泰和新能源有限公司。泰和新能源计划投资1.18亿元，建设年产00吨磷酸铁锂高端正极材料项目，项目计划年10月投产。按照项目可行性分析，项目达产后年营业收入为6.46亿元，年净利润为.21万元，若进展顺利，将为公司在锂电池领域开辟出新的成长空间。

年2月，公司公告，计划投资2.05亿元建设2万吨碳酸亚乙烯酯项目。其中一期投资1.1亿元，建设1万吨碳酸乙烯酯。项目计划年10月投产，达产后预计营收12.39亿元，净利润.75万元。

VC产品和公司主营产品水处理药剂同属化工行业精细化工领域，技术相关性较高，公司已做好进入VC领域的相关人才和技术储备。若公司一期项目1万吨VC产能于年10月顺利投产，公司产能将超越江苏华盛成为业内第一，叠加随后二期项目1万吨产能落地，届时公司或可主导VC市场。碳酸亚乙烯酯（VC）项目同磷酸铁锂正极材料项目一样，是公司转型锂电池材料领域的探索，有望为公司第二成长曲线。

5.盈利预测

5.1.盈利预测

传统水处理药剂业务：募投项目逐步达产，叠加公司自有资金扩建项目，对公司收入分别给予15%、10%和10%的增长目标，考虑到集中度的提升、议价能力增强，参照21Q4季度毛利率，我们给予-年毛利率分别为25%、24%、24%；

氯碱项目：公司30万吨烧碱副产25万吨液氯，假设-年烧碱分别产销10万吨、15万吨、21万吨，同时23/24年逐步配套耗氯项目主要用来配套水处理药剂的原料，我们给予-年20%、39%和30%左右的毛利率水平；

VC项目：我们假设-年VC价格分别为20/14/14万元/吨，产销量分别为0、5吨、1万吨，随着产能负荷的提升成本下降，毛利率分别为15％、17.5％和18％；

磷酸铁锂项目：我们假设-年磷酸铁锂价格分别为14/11/9万元/吨，产销量分别为0、6吨、0吨，受行业集中投产的原因价格持续下降，给予毛利率分别为25％、20％和18％。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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