（报告出品方/作者：广发证券，陈子坤、纪成炜）

一、装机放量与N型替代共振，N型电池厂商迎来估值重构

（一）光伏确定性成长，装机需求超预期

能源转型已成为全球共识，光伏赛道兼具确定性及成长性。全球碳中和已成共识，世界各国相继出台顶层政策，指引光伏装机目标。中国已构建碳达峰碳中和“1+N"政策体系，在风光基地、整县推进、碳减排支持工具及电价市场化等多重利好下，预计国内光伏新增装机将持续加速；美国自年2月重返巴黎协定后出台《SolarFuturesStudy》，目标/年光伏发电占比达40%、45%；欧盟通过《欧洲气候法》，将年“气候中和”目标纳入欧盟法律。印度根据《印度分布式可再生能源的未来》，计划到年/年安装GW/GW的可再生能源项目；日本发布《第六版能源基本计划》，将年可再生能源发电所占比例从此前22%至24%提高到36%至38%；德国通过《可再生能源法案》，拟将光伏发电量提高近1倍至GW；韩国宣布《可再生能源计划》，目标在/年可再生能源的电力供应占比升至20%/35%。随着光伏产业度电成本显著下降，目前光伏发电已成为全球最经济的电力能源，有望成为全球新增电力装机主力。根据IEA预测，-年间光伏装机量将以21%的CAAGR增长至接近5TW，光伏占全球电力装机比重将从9.5%提升至33.2%。

全球光伏需求多点开花，预计/年新增装机GW/GW以上。能源转型大势所趋，全球需求多点开花超预期。海外市场PPA电价逐步上升，提高开发商投资光伏电站意愿，也进一步提高对组件、逆变器、辅材等原材料价格接受度，全球需求结构有望优化。中国光伏产业具有全球竞争优势，美国及欧洲进口组件占比较高，海外对建设本土光伏产业链重视程度不断提升，但短期或难摆脱对华光伏产品依赖，中国光伏产业有望成为全球能源转型中最大赢家。

（二）电池环节集中度偏低，头部厂商竞争格局稳定

年及以前电池片集中度偏低，规模化、集群化趋势明确。CPIA统计数据显示，我国光伏电池片前五大厂商产量占比从年的29.5%持续提升至年的56.3%，行业集中度仍低于光伏产业链其他环节。未来电池环节头部企业凭借良好人才基础、先进制造能力及资金等优势，进一步加强领先地位，并推动落后产能出清，竞争格局有望持续改善。

头部厂商竞争格局稳定，通威、爱旭稳居前二，捷泰取代璐安新晋榜单前五。捷泰科技借助股东钧达股份所提供的资本市场平台和融资渠道，资金实力得到显著提升，公司自年开始聚焦电池片产线改造，为产品质量升级和规模化生产奠定基础。

（三）终端景气带动电池需求高增，22年以来扩产规划充裕

-年电池环节产能利用率呈下降趋势，22年来N型加速渗透推动产能利用率回升。产量方面，根据CPIA数据，我国电池片产量从年11GW已快速增长至年GW。产能方面，年起龙头厂商如通威、隆基、晶科、爱旭等均宣布扩产高效单晶电池片，并针对双面PERC、大尺寸电池技术进行技改和扩产，导致国内电池片产能增速远高于产量增速，产能利用率逐步下降，年各厂商扩产后PERC产品已高度同质化、非硅成本趋同，产能扩张步伐放缓。年面对上游硅料供给趋紧，电池片厂商产能利用率骤降使电池环节盈利受损。年以来，N型电池转换效率优势明显，较PERC享有一定的溢价，电池片厂商为把握新型电池片技术路线机遇积极扩产N型电池，产能利用率回升明显。

（四）降本增效永不停歇，P型技术已触效率天花板

光伏技术主要分为P型与N型，区别主要在于原材料硅片和电池制备技术不同。P型硅片在硅材料中掺杂硼元素制成，N型硅片在硅材料中掺杂磷元素制成。P型电池原材料为P型硅片，通过制备技术分类主要包括BSF电池、PERC电池，N型电池主要包括PERT/PERL、TOPCon、HJT（异质结）、IBC等。P型电池制造工艺简单，成本更低。N型电池转化效率更高，但制造工艺复杂、成本更高。

P型电池量产转换效率逼近理论极限，产量过剩挤压投资回报。根据CPIA，PERC单晶电池行业量产效率已从年的21%以下提升至年的23.2%，量产效率已逼近24.5%的理论极限，电池环节亟需技术迭代。同时，通过统计行业扩产数据和中国光伏产业发展路线图数据可得，年P型电池单GW产能固定资产投资额为1.55亿元，较年降低88.45%。随着P型电池投资门槛持续降低，生产技术趋于成熟，P型电池产能扩张迅速，行业成本曲线扁平化、电池产品同质化现象凸显，P型电池市场竞争越发激烈。此外，根据硅业协会、CPIA等数据，年P型电池/组件产量分别为/GW，同比+41.67%/58.63%，P型电池产量较组件多出近14GW。随着23年产业链下游对N型电池接受度进一步提高，叠加N型电池持续放量，N型电池对P型的替代加速，P型电池正逐步进入供给全面过剩局面，毛利润持续被压缩。根据Solarzoom和我们测算，P型电池单瓦毛利从年的0.45元/W降低至年5月的0.17元/W，降幅达到62.22%，投资回报持续承压。

（五）N型电池优势凸显，行业估值重构时刻已至

N型电池优势凸显，渗透率有望快速提升。相对P型晶硅电池，N型晶硅电池少子寿命高，无光致衰减，弱光效应好，温度系数小，是晶硅太阳能电池迈向理论最高效率的希望。根据集邦咨询等机构数据，当前TOPCon/HJT最高理论转换效率已达到28.7%/28.5%，最高量产转换效率分别为25.6%/25.2%，均显著高于PERC24.5%的理论极限，N型电池转换效率优势凸显。面对全面平价上网时代，在各环节降本接近极限、原材料及运输成本上涨，可安装面积逐年稀缺的背景下，高效电池技术可凭借转换效率优势摊薄终端成本，行业对于N型电池需求愈发迫切。根据CPIA，年N型电池市场份额仅为9.1%，在下游旺盛需求驱动下，未来渗透率有望快速提升。

终端需求旺盛叠加渗透率加速提升，N型电池“戴维斯双击”时刻已至。根据我们上述预测，-年全球新增装机GW-GW，CAGR21.92%，终端旺盛装机需求持续打开高效电池片市场空间。同时，传统PERC电池转换效率与降本空间接近理论极限，光伏电池行业对于高效电池的需求愈发迫切。根据SMM光伏视界，5年内N型电池市占率将提升至80%以上。N型技术渗透率快速提升，在实现对原有P型技术路线替代过程中，有望为技术领先的头部N型电池片企业带来超越行业高增趋势的成长曲线，头部N型电池片厂商估值将步入长期上行通道，叠加头部厂商率先享受N型量利红利，业绩持续向好，N型电池“戴维斯双击”时刻已至。

二、TOPCon步入量产时代，先入局者享超额收益

N型光伏电池主要包括TOPCon、HJT和IBC三种技术路线，未来三种技术路线的进一步结合与升级将形成下一代N型电池技术，例如：IBC与TOPCon继续结合将形成TBC技术，IBC与HJT继续结合将形成HBC技术。通过对TOPCon、HJT和IBC三种路线对比分析可知：①从生产工艺难度：IBCTOPConHJT，HJT电池工艺最简单，核心工艺仅需要4步；②转换效率：TOPConHJTIBC，目前HJT的量产最高效率已经达到25.2%，TOPCon量产最高效率达25.62%，IBC量产最高效率为25%；③从投资成本：HJTIBCTOPCon，根据CPIA，22年PERC和TOPCon产线生产设备已基本实现国产化，当前PERC单GW设备投资在1.2亿元左右，TOPCon投资约1.6-1.9亿元左右，HJT投资额在3.6亿元左右，IBC设备投资额则在3亿元左右；④生产设备兼容性：TOPConIBCHJT，TOPCon电池兼容性最高，可以从原有PERC产线转换，HJT电池完全不兼容现有设备；⑤从产能规划：TOPConHJTIBC，根据集邦咨询预测，年TOPCon电池产能将集中落地，预计23年年底TOPCon电池产能达GW，占N型电池总产能的73.7%；HJT电池产能达55GW，占比16.3%；IBC电池产能达33.75GW，占比10.0%。

TOPCon较当下PERC、未来HJT优势明显，率先实现商业化大规模量产。常规铝背板BSF电池(1代)→PERC电池(2代)→PERC+电池(2.5代)→HJT电池(3代)→IBC电池(4代)，目前处于2.5代向第3代电池过渡的阶段。PERC、PERC+、TOPCon属于一脉相承，均起源于BSF电池。而HJT异质结电池属于另起炉灶，为一种全新的电池结构。技术路线的竞争实质上是效率和成本的竞争，虽然HJT凭借较高的转换效率获得了产业界的

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