（报告出品方/作者：开源证券，张宇光、逄晓娟、张恒玮）

1、五芳斋：百年老字号，江南粽子王

1.1、历史：百年粽子发展，立足嘉兴拓展全国

五芳斋以生产粽子起家，其传承明清时期的“嘉湖细点”制作工艺，并在此基础上不断改造创新，目前公司已形成以粽子为主导，集月饼、汤圆、糕点、蛋制品、其他米制品等食品为一体的产品群。五芳斋历史发展过程可以分为以下四个阶段：-年：嘉兴生产粽子起家，坚守品质和工艺奠定发展基础。年兰溪籍商人张锦泉在嘉兴开了首家“五芳斋”粽子店，主要经营火腿鸡肉粽和重油夹沙粽，粽子店因其独特工艺和风味在嘉兴地区名声鹤起，被誉为“粽子大王”。年国家对私营经济进行社会主义改造，五芳斋各家分店合并为五芳斋粽子店，同时为了扩大粽子店的名声，五芳斋坚持对生产原料和工艺严格要求，为后来发展壮大奠定基础。

-年：从前店后坊传统经营模式转向工业化、标准化生产。年国家提供金融补贴政策扶持传统品牌发展，五芳斋粽子店开始进行大规模改造，从生产器具、煮粽炉子、工艺流程到店面形象进行了变革和创新，粽子日产量突破2万只，品牌逐渐在江、浙、沪一带声名远播。为加快粽子发展进程，年五芳斋投资数千万元在嘉兴建立全国首家专业粽子生产厂，正式告别前店后坊的传统经营模式，实现了工业化、标准化生产。-年：生产经营规模化发展，立足嘉兴拓展全国。年五芳斋经改制后成立浙江五芳斋实业股份有限公司，建立起现代化企业制度，并以嘉兴为起点，开始向全国市场逐步扩展。年和年公司分别在嘉兴和成都建立粽子生产基地，迈出了全国市场战略布局的第一步。年公司设立上海总部，并在同年成为上海世博会园区餐饮服务供应商之一。此外，公司持续加快线下门店布局，陆续在嘉兴、武汉、上海、杭州等华东主要城市建立了数百家线下餐饮和连锁门店，市场布局持续扩大。

年至今：打造线上电商生态链，老字号品牌彰显新活力。公司早在年便开始涉及电商业务，但规模体量一直较小，年公司在秀洲新区正式成立电商生态链，并逐步建立电商业务团队，覆盖淘宝、京东等大部分电商平台。同时，随着年轻消费群体的崛起，年公司开启品牌年轻化战略，陆续与国际和国内潮流时尚品牌合作，联名推出定制产品，并通过营销广告、微电影、宣传片等新颖方式，主动拉近与年轻消费者的沟通距离，电商业务得到快速发展。年公司成功在上海证券交易所上市。

1.2、管理：股权结构集中，高管经验丰富

股权结构稳定，厉建平和厉昊嘉为公司实际控制人。厉建平和厉昊嘉二人为父子关系，共计持有五芳斋集团40%股份，同时集团其他四位主要股东（共计持有五芳斋集团29%股份）在股东大会表决时将与厉建平、厉昊嘉二人保持一致。因此，厉建平、厉昊嘉二人能影响五芳斋集团69%股份对应的表决权，从而间接控制五芳斋实业36.82%的股份，为公司实际控制人。

公司管理层稳定且经验丰富。公司核心管理层较为稳定，且深耕行业多年，董事长厉建平和副董事长魏荣明进入公司时间较早，对公司业务和发展较为熟悉，管理经验丰富。总经理马建忠在公司履历丰富，历任市场部经理、电子商务总经理等职位，对公司经营战略和业务发展有深入理解。

1.3、产品：粽子贡献主要收入，月饼打造新增长点

公司以粽子为主导，不断丰富食品种类。目前公司产品按类型可以分为四类，粽子系列、月饼系列、餐食系列和蛋制品、糕点及其他。其中粽子为公司核心业务，以生产鲜粽、速冻粽、真空粽、礼盒粽为主。月饼为近年来重点发展产品，销售礼盒月饼、糯月饼等，收入保持较快增长。餐食业务只在线下连锁门店经营，主要销售中式正餐产品，包括米饭套餐、汤面、烧麦等。蛋制品、糕点及其他业务包括中式烘焙、速冻、咸鸭蛋等食品。公司未来将通过新品开发和创新，不断扩宽消费场景和覆盖人群。

粽子保障业绩基本盘，月饼有望成为新一增长点。公司粽子业务为业绩基本盘，年粽子业务实现收入17.5亿元，营收占比达71.0%。月饼业务近年来发展良好，年以来保持稳步增长趋势，年营收占比提升至10%，未来有望成为公司第二增长曲线。餐食业务收入逐年下滑，主要由于餐食业务仅在公司线下门店经营，在疫情期间受影响较大，年业务收入仅为1.4亿元。蛋制品、糕点和其他食品近年维持稳步增长，年实现收入为2.7亿元，营收占比提升至11%。

1.4、业绩：疫情影响业绩表现，年有望弹性增长

疫情下公司业绩平稳增长，年华东疫情影响业绩表现。-年公司生产经营虽然受到疫情反复扰动，但业绩表现相对稳健，-年营收和净利润CAGR分别为6.1%和26.0%。年华东地区疫情较为严重，多地线下场景和交通物流受限，导致公司生产和销售受到较大影响，年营收和净利润出现下滑。

疫情下盈利能力相对稳定，年有望逐步改善。-年公司盈利能力相对稳定，毛利率水平基本稳定在43-45%，同时随着成本优化以及费用薄摊，净利率基本呈现提升趋势。年受到华东疫情影响、原材料成本上涨以及收入下滑等多方面因素，公司毛利率有所下滑。年随着消费场景和消费水平逐步复苏，公司核心业务收入有望恢复增长趋势，规模化效应下费用率有望下行，带动各板块毛利率逐步改善。

粽子季节性特征明显，二季度是公司销售旺季，年二季度收入增长弹性较大。公司核心产品粽子为传统节令食品，销售主要集中在端午节前后，而其他业务占比相对较小，因此公司营收呈现明显季节化特征，二季度是全年销售和收入的最旺季节。年二季度受到华东疫情影响，公司营收基数相对较低。年疫情放开之后，节假日的探亲、走访需求恢复，粽子作为节令刚需食品，有望带动二季度营收出现弹性增长。

2、行业：传统节日氛围渐浓，粽子、月饼市场持续扩大

2.1、百亿粽子市场，五芳斋为龙头品牌

受益于文化、礼品和便捷属性，粽子市场规模保持稳步增长态势。年我国粽子市场规模近70亿元，年增长至84亿元左右，-年规模CAGR达7.3%。随着端午节传统文化的回归和弘扬，粽子作为端午节的传统美食，其节令食品功能和礼品属性将不断凸显，同时由于粽子具有便捷性，未来粽子将逐步向日常方便食品演变。根据华经产业研究院预测，预计未来3-5年粽子市场仍将保持良好发展，年均复合增速有望维持在7%左右，年市场规模将突破百亿元。

粽子市场中小企业较多，五芳斋为行业龙头品牌。近年来，随着我国粽子规模不断扩大，粽子相关企业数量逐年增加，年我国现存粽子相关企业共家，和年分别增加家和家。虽然行业整体入局者众多，但大部分为生产规模较小的生产商或生产作坊。目前粽子市场行业格局呈现“一超多强”，五芳斋作为行业龙头品牌，占据主要市场份额。年端午节商超渠道中五芳斋市占率达30.2%，年根据魔镜市场情报数据，五芳斋线上粽子市场份额达37%，相较于其他品牌具备明显优势。

南方粽子市场份额较大，浙江嘉兴为粽子核心产地之一，五芳斋为当地代表品牌。我国粽子从口味上可以划分为“北甜粽、南咸粽”，从粽子馅料看，北方主要以大枣、蜜枣、红枣为主馅料的甜粽，市场份额占比约23%；而南方主要以咸味肉粽为主，馅料包括五花肉、豆沙、火腿等，市场份额占比约77%。此外，在南方粽子市场中，浙江嘉兴粽子最为出名，根据魔镜市场情报数据显示，年线上粽子销售中70%产自于嘉兴地区，而五芳斋为当地最著名品牌。

送礼为粽子重要消费场景，礼盒粽子有望推动主流价格带持续提升。随着传统文化氛围渐浓和人均收入水平提升，粽子的社交属性受到越来越多的消费者

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