（报告出品方：中信证券）

光伏银浆需求稳步增长，核心原材料银粉依赖进口

光伏银浆是制备晶硅太阳能电池的核心辅料，需求稳步增长

光伏银浆是制备晶硅太阳能电池金属电极的关键材料。晶硅太阳能电池是一种典型的二端器件，由硅片、钝化膜和金属电极组成。晶硅太阳能电池片生产商通过丝网印刷工艺将光伏浆料分别印刷在硅片的两面，烘干后经过烧结，形成晶硅太阳能电池的两端电极。晶硅太阳能电池使用的厚膜导体浆料分为三种：受光面的正面银浆、背光面的背面银浆和背面铝浆，三种电极浆料的金属化工艺共同实现晶硅太阳能电池的导电互联机能。其中，光伏银浆是制备晶硅太阳能电池金属电极的关键材料，其产品性能和对应的电极制备工艺直接关系着晶硅太阳能电池的光电性能，处于光伏产业链的上游。

正面银浆作用更大，消耗量更多。根据位置及功能的不同，光伏银浆可分为正面银浆和背面银浆。正面银浆主要起到汇集、导出光生载流子的作用，常用在P型电池的受光面以及N型电池的双面；背面银浆主要起到粘连作用，对导电性能的要求相对较低，常用在P型电池的背光面。正面银浆是太阳能电池片最大的原材料耗材之一，其质量直接影响太阳能电池片的光电转化效率，相对于背面银浆，正面银浆需要实现更多的功能和效用，对产品的技术要求更高。根据CPIA的数据，年全球光伏银浆总消耗量达吨，其中正面银浆消耗量吨，占比约71.5%，背面银浆消耗量吨，占比约28.5%。

当前市场仍以高温银浆为主，低温银浆未来有望受益于HJT电池的份额提升。按技术路线及工艺流程分类，光伏银浆可分为高温银浆及低温银浆。高温银浆在℃的环境下通过烧结工艺将银粉、玻璃氧化物、其他溶剂混合而成，而低温银浆则在-℃的相对低温环境下将银粉、树脂、其他溶剂等原材料混合而成。目前P型电池及N型TOPCon电池主要使用高温银浆，而HJT电池则由于非晶硅薄膜含氢量较高等特有属性，要求生产环节温度不得超过℃，因此，HJT电池的发展与低温银浆的技术、生产成本等因素息息相关。不过由于目前HJT电池的份额较低，光伏银浆市场仍以高温银浆为主，预计低温银浆的需求将随着HJT电池的份额提升而增长。

光伏银浆是晶硅电池的第一大非硅成本，在N型电池中占比更高。光伏银浆是制备晶硅太阳能电池的核心辅材，根据集邦咨询，对于P型电池，光伏银浆的成本占比在10%-11%，同时其在非硅成本中占比约30%-40%，是第一大非硅成本。转化效率更高的N型电池是晶硅电池未来的发展方向，而N型电池的光伏银浆消耗量更多，成本占比更高。根据CPIA，年P型电池正面银浆+背面银浆消耗量约96.4mg/片，TOPCon电池正面银浆+背面银浆消耗量约.3mg/片，HJT电池双面低温银浆消耗量约mg/片。根据阳光工匠光伏网和五度易链的数据，光伏银浆在TOPCon电池和HJT电池中的成本占比分别为16%和24%，尽管硅片价格上涨和银浆消耗量下降使得当前N型电池的光伏银浆成本占比有所降低，但仍高于P型电池。

电池产量高增+N型电池银浆单耗提升助力银浆需求稳步增长。尽管随着网板印刷技术的升级，光伏银浆的单耗呈下降趋势，但是全球光伏新增装机量快速增长带动晶硅电池产量高增以及单耗更高的N型电池份额不断提升使得光伏银浆的需求稳步增长。根据CPIA，年全球和中国光伏银浆需求分别为吨和吨，-年需求CAGR分别为6.4%和11.7%。根据苏州固锝的测算，预计中国光伏银浆市场容量将由年的吨增长至年的吨，-年的CAGR为11.6%。

银浆国产化程度持续提高，核心原材料银粉供应商以国外为主

P型电池正面银浆国产化率持续提高，背面银浆已基本实现国产替代。在我国光伏产业链的各个环节中，银浆是尚未完全实现国产替代的一环，不过近年来进步明显。以P型电池正面银浆为例，随着国产正面银浆的技术含量、产品性能和稳定性的持续提升，叠加国产浆料企业与本土电池企业的紧密合作，国产正面银浆的综合竞争力不断加强、国产替代步伐提速，根据CPIA的调研数据，国产正面银浆市场占有率由年的5%左右上升至年的50%左右，预计年有望进一步提升至55%。背面银浆的技术难度低于正面银浆，目前背面银浆已基本实现国产替代。

N型电池所用银浆的国产化率依然较低。以HJT电池为例，由于其金属化电极工艺使用低温银浆，技术门槛较高，能够提供成熟产品的厂商主要是京都电子、NAMICS等日本公司，此外贺利氏、LG、杜邦等国外厂商也有比较成熟的产品，天盛、晶银、聚和、帝科等国内厂商都有一些较为稳定的产品。整体上看N型电池浆料的国产化率仍较低，约20%左右。随着帝科股份收购江苏索特（原杜邦旗下Solamet光伏金属化浆料业务的全部资产）的流程顺利推进，预计国内银浆企业在N型电池领域的技术突破有望加速。

竞争格局较为动荡，国内正面银浆行业CR3高达92%。在光伏银浆国产化的大趋势下，国外厂商由于地域限制、服务能力、产品竞争力等原因，难以满足国内客户针对技术服务及时性及产品持续降本增效的需求，市场份额持续下降，逐步开始退出市场，年杜邦和三星SDI先后宣布出售光伏银浆业务。根据CPIA统计，年正面银浆TOP5分别是贺利氏、聚和、帝科、硕禾和杜邦，背面银浆TOP5分别是儒兴、光达、大洲、正能和优乐。根据聚和股份、帝科股份和苏州晶银（苏州固锝全资子公司）年的正面银浆销量，我们测算出聚和股份、帝科股份和苏州晶银在正面银浆领域的全球市占率分别为23.4%、15.4%和7.2%，按照50%的国产化率推算，国内正面银浆行业CR3高达92%。目前国内领先的银浆企业都在布局N型电池银浆解决方案，预计未来的综合竞争力将进一步增强，市场份额有望持续提升。

市场竞争加剧，行业整体利润率较低。近年来，以聚和股份、帝科股份、苏州固锝等为代表的国内光伏银浆企业通过持续研发和技术进步，实现国产光伏银浆质量和性能的快速提升，推动国产化率不断上升，良好的市场前景逐渐吸引了更多的竞争对手加入行业，使得行业的盈利能力承压，聚和股份、帝科股份、苏州固锝的光伏银浆业务的加工费和毛利率近年来呈下降趋势。不过行业整体利润率降低会淘汰效率较低、技术落后的企业，长期来看行业竞争格局有望更加集中。此外，N型电池浆料的加工费相比P型正面银浆的加工费料将有一定提升，随着N型电池市场占比提升，光伏银浆行业整体的盈利水平有望改善。

银粉是正面银浆制备的关键原材料，技术壁垒较高。正面银浆由高纯度的银粉、玻璃体系、有机体系等组成，配方及银粉粒径是制备的关键，技术壁垒较高。其中，银粉作为导电功能相，其优劣将直接影响到电极材料的体电阻、接触电阻等，进而影响光电转换效率，因此银浆配方中银粉的选样至关重要；玻璃体系为高温粘接相，对银粉的烧结及银硅欧姆接触的形成有决定作用；有机体系作为承载银粉和玻璃体系的关键组成，对印刷性能、印刷质量有较大影响。银粉、玻璃氧化物、有机原料等原材料，经过配方研发、配料、混合搅拌、研磨、过滤、检测等工序，最终产出正面银浆产品。

正面银浆的成本中银粉占比超过94%。正面银浆的成本包括原材料、人工成本和制造费用，其中原材料成本占比甚至高达99%。在三种主要原材料中，银粉作为导电功能相，成分占比在89%-90%，同时银粉作为贵金属，价值较高，在正面银浆的原材料成本占比高于成分占比。根据聚和股份招股说明书，-年聚和股份原材料采购成本中银粉的比例分别为97.85%、98.20%、97.21%。根据帝科股份招股说明书，-年帝科股份原材料采购成本中银粉的比例分别为96.30%、94.73%、96.78%。综合来看，银粉在正面银浆成本中的占比超过94%。

光伏银浆用银粉供应商以国外为主。银粉对于光伏银浆的产品性能至关重要且在生产成本中占比超过94%，毫无疑问是光伏银浆产业链上最核心的环节。由于高质量的银粉生产具有一定的技术壁垒，全球高品质银粉供应商相对集中，主要包括日本DOWA、美国AMES等，其中日本DOWA是全球最大的光伏银浆用银粉供应商，其产品粒径范围小、表面有机包覆较好、分散性良好、质量稳定，根据帝科股份定增公告，DOWA占据了全球一半以上的市场份额。年聚和股份银粉采购金额中DOWA占到84.6%；年帝科股份银粉采购金额中DOWA占到97.4%，年帝科股份向DOWA的采购额占总采购额的67.6%，尽管DOWA的占比有所下降，但仍牢牢占据第一大银粉供应商的位置。

银粉进口替代空间广阔，银包铜粉推动HJT电池降本潜力巨大

光伏银浆国产化背景下，银粉进口替代进程加速

银粉作为光伏银浆中的导电相，其性能对银浆的电性能、流动性、粘附性等性质起着关键作用。银粉的形态和粒径是决定银浆导电性、烧结质量等特性的主要因素；银粉的振实密度也是影响烧结厚膜的致密性以及电池的光电转化率的重要因素；在银粉制备过程中，不同种类的分散剂会影响银粉的分散性，从而影响银浆的细度、粘附性和电阻率。综上，银粉的形态、粒径、振实密度、分散性对光伏银浆的性质起着关键作用。

光伏银浆用银粉主要为球形银粉和片状银粉。银粉根据形貌主要分为球形银粉、片状银粉以及树枝状银粉等，银粉的形貌会对银浆烧结厚膜的结构产生影响，从而影响电池片的性能，这是由于银粉粉末体系的比表面积对银粉的综合性能有较大影响。表面形状越复杂的颗粒体系拥有更大的表面自由能，易发生团聚，使银浆在烧结过程中易收缩变形，从而影响银浆的使用性能。光伏银浆主要使用球形银粉和片状银粉，球形银粉和片状银粉混合而成的复合银粉对银浆的导电性能也有明显改善，不适合用树枝状银粉。

光伏银浆用银粉主要为粒径在1.0-3.0μm的超细银粉。工业上根据颗粒粒径的大小将银粉分为纳米银粉（0.1μm）、超细银粉（0.1-5μm）、极细银粉（5-10μm）和细银粉（10-40μm）。根据《光伏银浆用银粉的研究》（钟景明等），光伏银浆用银粉的粒度分布范围窄，约1.0-3.0μm，属于超细银粉的范畴。银粉的粒径过大或过小均会影响银浆的特性和导电性，银粉粒径过小会导致：1）更容易发生团聚现象，2）在进行丝网印刷时里面的银粉容易扩散导致银含量降低，3）电子在颗粒内部行程短，增加了电子在银浆中的隧穿次数导致银浆电阻上升；银粉粒径过大会导致：1）相对接触面积变小导致银浆烧结厚膜的接触电阻增大，2）融化速度较慢导致在熔融的玻璃相中会溶解一些大颗粒的银粉，在冷却时大粒径的银粉会在硅片表面沉积，造成电池漏电，影响电池性能。

光伏银浆用银粉的振实密度要求大于4g/cm3。振实密度作为一项重要的粉体工艺性能，对银粉的制备影响很大，银粉的振实密度决定了单位体积内银浆中活性导电物质的含量。银粉的振实密度越高，厚膜致密性越好，电阻也越小，随着振实密度的提高，电池的光电转换率、工作电压和电阻均能得到有效改善；振实密度若较小，则制得的栅线会出现孔洞，影响导电性能。根据《银粉性质对太阳能电池浆料的影响》（董戈等），目前晶硅太阳能电池正面银浆采用的银粉振实密度要求大于4g/cm3。影响银粉振实密度的因素有银粉的形态、颗粒尺寸和粒径分布等，一般而言，球形银粉的颗粒体系具有较高的振实密度，银粉的表面越光滑、粒径分布越窄，振实密度越高。

分散性较好的银粉烧成厚膜的致密性更佳。银粉分散性对银浆的表征特性和印刷性能也有着重要的影响，分散性较差的银粉容易团聚，所形成的团聚体可使银浆在印刷时将网孔堵塞，分散性较好的银粉制成的银浆能够较好的通过丝网，可印刷出更加致密的导电涂层。银粉制备过程中有许多因素会影响其分散性，例如制备银粉体系的pH值、添加试剂的种类及用量等均是影响银粉分散性的重要因素，其中分散剂的使用尤为关键。目前银粉常用的分散剂有三种类型：阳离子型、阴离子型、非离子高分子型。

目前工业上主要采用液相化学还原法制备超细银粉。超细银粉的制备方法可分为化学制备方法和物理制备方法两种，化学法主要包括液相化学还原法、喷雾热分解法、电解法和微乳液法等，而物理法则主要包括机械球磨法、蒸发冷凝法、激光烧蚀法、雾化法和直流电弧等离子体法等。其中液相化学还原法是利用还原剂将溶液银离子还原为单质Ag，再通过电化学、动力学、热力学和流体力学等过程，最终形成银颗粒。由于液相化学还原法具有工艺简单、原料价格低、能耗小、参数易控、适合规模生产等优点，目前工业上超细银粉主要采用液相化学还原法来制备。

正面银浆用球形银粉依赖进口，背面银浆用片状银粉基本实现国产化。根据《光伏银浆用银粉的研究》（钟景明等），国内正面银浆用球形银粉的产业化处于起步状态，虽然近年来取得一些进步，但仍依赖进口，而背面银浆用片状银粉的各种粒径及片厚比都已实现国产化，并大规模生产。根据中国海关总署的进出口数据，中国非片状银粉（平均粒径3μm）的进口量由年的吨快速增长至年的吨，对应正面银浆的国产化率快速提高，考虑到正面银浆和背面银浆约7：3的消耗量，中国片状银粉（平均粒径10μm）的进口量较低也证明国内片状银粉基本不依赖进口。

国外银粉供应商占据主要市场，国内产品在性能上逐渐缩小差距。全球高品质银粉供应商相对集中，主要包括日本DOWA、美国AMES等，其中日本DOWA是全球最大的光伏银浆用银粉供应商，占据了全球一半以上的市场份额。国内厂商主要包括苏州思美特、宁波晶鑫、山东建邦、博迁新材、贵研铂业等，国内厂商生产的银粉产品在品质上与国外仍存在一些差距，例如国内银粉粒径分布较宽，国外银粉粒径分布较窄。与国产银粉相比，进口银粉在技术性能上具有一定优势，可以提供更好的印刷、欧姆接触及烧结性能，易于银浆企业制备浆料，降低开发难度。使用国产银粉，需要银浆企业开发优异的玻璃粉组合物、有机载体配合，提升正面银浆印刷能力及欧姆接触性能和烧结性能，对银浆企业存在较高技术要求。但整体上看近年来国内银粉制备技术取得了很大进步，已能够满足正面银浆生产企业的部分需求。

预计国产正面银浆用银粉的国产化率不足30%。根据聚和股份招股说明书，年聚和股份银粉采购金额47.10亿元，其中采购国产银粉金额7.27亿元。根据帝科股份年报及招股说明书，假设其年银粉采购金额占总采购金额的95%且除DOWA外均为国产供应商，计算出年帝科股份银粉采购金额26.39亿元，其中采购国产银粉金额7.62亿元。根据苏州固锝年报及定增公告，假设年苏州固锝银粉采购金额与聚和股份银粉采购金额的比例和两者银浆产量的比例一致且苏州固锝银粉采购金额中国产银粉占92.09%（年数据），计算出年苏州固锝银粉采购金额11.44亿元，其中采购国产银粉金额10.53亿元。综上，聚和股份、帝科股份、苏州固锝的银粉采购金额中国产银粉占29.94%，根据我们之前的测算，这三家公司占国产正面银浆市场的合计份额达到92%，其银粉采购情况基本可以视作银粉市场供应情况。因此，我们预计国产正面银浆用银粉的国产化率不足30%，而整个正面银浆用银粉的国产化率不足20%。

国产银粉相较进口银粉拥有价格优势。银粉的定价方式主要为在银价的基础上加收一定的加工费，根据波隆银业的数据，早期正面银浆用银粉的加工费高达元/kg，随着国内银粉技术的进步成熟，国产银粉的市场份额不断增加导致竞争加剧，年正面银浆用银粉的加工费降至元/kg左右，且呈继续降低趋势。国产银粉的加工费较低，相较进口银粉拥有价格优势，根据苏州固锝定增公告，、年国产银粉采购均价比进口银粉采购均价低70、元/kg左右。

正面银浆国产化的背景下，银粉的进口替代有望加速。随着技术的不断突破和市场的发展，银粉供应市场多元化加强，特别是在正面银浆国产化的背景下，国产银粉的技术性能不断改进，质量日益稳定。国产银粉不仅在价格方面较进口银粉具有优势，而且国产银粉交期短、周转快，有利于银浆企业提升资金运用效率，降低采购资金压力。经过近年的规模化应用，国产银粉性能已经得到很大提升，未来将继续改进，进一步扩大进口替代，真正实现光伏银浆的全面国产化。

降本是HJT电池产业化的关键，银包铜粉是重要路线

HJT电池有望成为晶硅太阳能电池下一代主流技术。异质结（HJT）是由不同的半导体材料或同种材料不同结晶状态构成的P-N结，在HJT界面插入一层本征非晶硅薄层或氧化硅隧穿层来钝化电池的正、背表面，良好的界面层钝化效果使HJT电池具有更高的转换效率，有助于产业链全面降本。相比传统的PERC电池，HJT电池具有衰减率低、温升损失低、双面率高、弱光效应等优势，使得HJT电池具有更高的单瓦发电量。同时，HJT的对称结构和低温工艺让其更容易实现薄片化，低温工艺有望减少能耗等，其降本空间更大。目前已量产的HJT产线转换效率均在23%以上，HJT电池量产效率未来有望超过27%，CPIA预测到年时，HJT电池的市场占比将达到第一。

多家企业宣布扩产计划，全球HJT规划产能已经超过GW。根据华经产业研究院，截至年底，国内HJT已建产能5.57GW，年待建产能4.8GW。今年以来，华润电力、华晟新能源、隆基股份、宝馨科技等公司纷纷披露建设GW级HJT电池项目，目前已披露光伏异质结潜在招标规模超20GW。根据中能网，年HJT行业扩产有望达20-30GW，其中印度REC与迈为股份签订4.8GW设备订单，隆基绿能也在今年开始建设HJT研发和中试线。根据各公司公告统计，全球HJT规划产能已经超过GW。

降低成本是HJT产业化的关键。目前HJT电池使用的N型硅片厚度普遍在μm左右，由于HJT电池技术可以使用薄片，随着硅片切片技术的进步，HJT电池的硅片成本将低于PERC电池，显著优于PERC电池。因此，成本的差距主要集中在非硅片成本部分，主要是因为HJT电池使用的低温银浆成本过高。根据索比光伏网测算，目前双面印刷低温银浆的HJT电池银浆成本约为0.2元/W，明显高于PERC电池银浆成本。低温银浆是丝网印刷工艺的关键材料，银浆用量大、成本高昂，在HJT电池成本中，低温银浆占据总成本的比重约为20%，占电池片非硅片成本的比重超50%，低温银浆的成本降低对于HJT电池产业化有重要意义。HJT电池降本的路径清晰，降低低温银浆成本的路径有以下四种：1）使用银包铜等新型复合型浆料，2）降低低温银浆单耗，3）低温银浆的国产化，4）使用电镀铜替换低温银浆。

银包铜技术是减少银用量的重要路线。降低低温银浆成本的四种路径中，银包铜技术和电镀铜技术都是从材料端入手，在不影响转化效率的情况下，用便宜的铜替代一部分银粉可以减少银的用量。电镀铜是一种利用电解原理在导电层表面沉积铜膜的新型电极制备工艺，即采用铜栅路线降低银粉含量，但是工艺流程复杂导致综合成本较高且电镀废液较难处理带来环保问题，因此目前电镀铜技术竞争力不强。银包铜技术是通过将银覆盖在铜粉表面来减少银的用量，通过调整银和铜的比例，能够保证转化效率的同时降低银浆成本。根据《HJT电池技术发展现状及成本分析》（王文静），银包铜技术有望率先在产业化中得到大规模应用，而电镀铜技术可能是最终发展目标。

银包铜粉的制备以熔融雾化法和化学镀法为主。目前，制备银包铜粉的方法主要有：1）熔融雾化法，将铜、银的熔融液喷雾使其雾化，在其凝固的过程中利用偏析原理制取银包铜粉；2）化学镀法，铜粉在溶液中发生置换反应，表面包覆银层形成银包铜粉；3）机械球磨法，在球磨机中将银、铜按照一定的比例混合、研磨，使银在铜粉表面延展，制取银包铜粉。由于机械球磨法耗银量大，工业上制备银包铜粉以熔融雾化法和化学镀法为主，熔融雾化法的优势在于表面的银含量很高，有效解决银迁移和铜氧化的问题，化学镀法的优势在于工艺简单、成本低廉。

银包铜技术有望降低30%-50%的低温银浆成本。银包铜粉中含铜量越高，能够节约的成本越多，但是铜含量过高会影响银包铜粉的性能。根据《低成本银包覆铜导电浆料的可控制备及其在太阳能电池中的应用》（刘徐迟），含铜量过高时银无法完全包覆铜，导致银包铜粉容易氧化，铜含量越低，银包铜粉的抗氧化性和导电性越好，其中铜银比2：1的银包铜粉制备的太阳能电池片与传统商业银浆制备的太阳能电池片效率相当。根据《HJT电池技术发展现状及成本分析》（王文静），银包铜技术有望降低30%-50%的银浆成本。不过，由于银包铜粉在高温环境下易氧化，其难以应用到使用高温银浆的P型电池和TOPCon电池。

银包铜浆料的可靠性已经得到验证。目前，国内主要光伏银浆厂商聚和股份、帝科股份、苏州固锝等都在推进银包铜浆料的产业化应用。根据苏州固锝年报披露，其顺利推出银包铜HJT低温浆料并实现小批量销售，新开发出银包铜主栅浆料，突破了银包铜浆料附着力和焊接的问题，在客户处得到较高评价，目前已顺利通过可靠性测试，并在客户端进行户外实证电站验证。根据全球光伏，日本KE银包铜浆料（44%银，48%铜）通过客户验收，国产银包铜浆料（60%银，30%铜）进步较快，预计三季度渗透率开始提升。

预计年国产光伏银浆用银粉需求吨，银包铜粉需求吨

在以下假设下：1）假设-年全球光伏新增装机规模为、、、GW。考虑到容配比提升趋势，假设-年容配比为1.20、1.22、1.24、1.26、1.28；2）根据CPIA对各类晶硅太阳能电池的市场占比预测，假设-年TOPCon电池市占率为2.0%、9.1%、15.2%、17.6%、20.1%，HJT电池市占率为1.0%、4.1%、7.5%、11.5%、15.5%，其他电池市占率为97.0%、86.8%、77.3%、70.9%、64.4%；3）根据CPIA和ITRPV的数据和预测，假设年TOPCon电池、HJT电池、其他电池的功率分别为6.10、6.15、5.72W/片，-年的变化率固定为2%、2%、1%；4）根据CPIA的预测，假设-年TOPCon电池对正面银浆的消耗量为.1、.7、99.9、88.6mg/片，其他电池对正面银浆的消耗量为67.0、64.0、62.5、61.0mg/片，其他电池对背面银浆的消耗量为23.4、22.3、21.7、21.1mg/片。由于当前HJT电池耗银量下降的速度超过CPIA预测，结合华晟新能源的技术路线规划，假设HJT电池对低温银浆的消耗量为.0、.0、90.0、85.0mg/片；5）假设-年高温正面银浆国产化率为55%、60%、65%、70%、75%，高温背面银浆国产化率为95%、95%、95%、95%、95%，低温银浆国产化率为20%、30%、40%、50%、60%。6）假设银粉占高温正面银浆和背面银浆质量的比例分别为90%、70%，银包铜粉占低温银浆质量的比例为90%，-年银包铜粉在低温银浆中的渗透率为10%、20%、40%、60%、80%。

我们预计年国产光伏银浆用银粉需求达到吨，-年需求CAGR为22.6%；预计年国产光伏银浆用银包铜粉需求达到吨，-年需求CAGR为.4%。

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