（报告出品方/作者：中泰证券，谢鸿鹤，安永超，胡十尹）

深耕行业，迎加速成长

高性能钕铁硼永磁头部企业

深耕永磁行业。公司成立于年，深耕钕铁硼磁材领域二十余载，主营业务为高性能钕铁硼永磁材料和新能源汽车电机驱动系统的研发、生产、销售和服务。年，公司于深交所创业板上市并从此进入高速发展时期，通过建设烟台东西厂区和福海厂区持续进行产能布局；同时，公司于年和中国稀土（原五矿稀土）合资成立江华正海五矿新材料有限公司进一步保证了原料的供应；在新能源汽车电机驱动系统业务领域，公司自年开始布局，年收购上海大郡形成“高性能钕铁硼永磁材料+新能源汽车电机驱动系统”双主营业务；年成立南通正海磁材有限公司进一步提升产能。

持续拓展海外市场。公司早在年开始布局海外业务，先后在德国、日本、韩国、美国、马来西亚成立了全资子公司，目前公司的节能及新能源汽车产品在全球销量前十大汽车制造商中已有九家实现量产或定点。公司依托产能、产品及技术优势，当前已成为全球高性能钕铁硼永磁材料行业的龙头企业之一。

产能加紧建设。公司拥有烟台东西厂区、福海厂区和在建的江苏南通三大生产基地，现有钕铁硼产能规模为吨（东西和福海厂区升级改造项目新增产能吨，建成后22年底钕铁硼产能将提升至吨），同时公司于11月发行可转换公司债券投资建设南通基地一期，规划产能吨产能，预计年达产吨、年上半年达产吨，未来南通基地产能全部建成后公司总产能有望达到吨，产能规模将位居前列。

产品主要为高性能钕铁硼。钕铁硼过去主要应用于传统的电声器件、磁吸附、磁选机等中低端领域，产品附加值低，相应毛利较低。近年随着下游应用领域持续拓展，尤其是打入新能源汽车、变频空调等领域，产品性能逐步提升，公司主要产品为高性能钕铁硼，产品覆盖N至ZH八大类、六十多个牌号。重要的是，高性能钕铁硼具备较高的附加值，整个赛道格局更优，有利于公司实现快速发展。

股权结构稳定，核心管理层经验丰富

控股股东正海集团持股比例达43.66%，股权结构稳定。公司控股东是正海集团，持有公司3.58亿股，占比高达43.66%。上市以来，公司控股股东和实际控制人均未发生变化，股权结构稳定。公司管理层经验丰富，董事长王庆凯为高级工程师，具备多年从业经验；公司首席技术顾问谢宏祖为著名稀土永磁材料专家，为公司创新发展提供有力的技术支撑。

股权激励计划目标已完成。年公司实施员工持股计划，将二级市场购入的万股以3.5元/股的价格授予核心员工。员工持股计划第三个锁定期公司业绩考核目标为年营业收入不低于25.18亿元，较年营收增长率不低于40%，公司前三季度实现营收45.57亿元，已完成激励目标。考核目标达成后，将于年11月20日解锁约万股标的股票。

业绩高增，收入结构持续优化

营收和净利大幅提升。根据公司发布的业绩预告，年预计实现归母净利润中值为4亿元，YOY+50.92%,；扣除非经常性损益后的净利润中值为3.79亿元，YOY+48.74%。近年钕铁硼需求持续景气，-Q1-3公司营业收入和归母净利润整体保持较快增长，尤其是在年后伴随着稀土价格大幅增长，公司营收也实现较大幅度增加，//Q1-3公司营业收入分别为19.54亿元/33.70亿元/45.57亿元,同比+8.64%/+72.46%/+89.84%，归母净利润分别为1.33/2.65/3.05亿元,同比+42.86%/+99.22%/+66.21%。

收入结构持续优化。稀土永磁是公司的核心业务，近年来钕铁硼磁材业务占比高达98%以上。具体来看，H1公司汽车应用领域产品实现收入16.17亿元（同比+%），营收占比约59%，其中可装配新能源汽车万量（同比+49%），实现收入11.64亿元（同比+%），营收占比从32.53%→42.51%；年，公司汽车应用领域营收占比约56%，节能变频空调领域占比约26%，风电、节能电梯、电子和其他应用领域占比约18%。未来伴随着新能源汽车业务进一步拓展，公司收入结构有望持续优化。

盈利向好趋势不改。Q1-3公司毛利率为13.77%，同比-6.09pcts，主要原因是稀土价格快速上涨导致成本增加较快；净利率为6.75%，同比-0.98pcts。整体来看，-年公司毛利率维持在20%左右水平，净利率逐年改善。往后伴随着稀土价格企稳，公司产品逐步调价，盈利能力具备较大提升空间。

费用率逐年走低。精益生产管理，-Q1-3期间费用率整体呈现出下降态势。年期间费用率小幅上涨主要由于管理费用率和财务费用率上升所致，其中管理费用率上升主要由于新能源汽车电机驱动系统产线开工不足，同时员工持股计划增加人工成本，相关支出均计入管理费用；财务费用率上升主要系汇率波动影响导致账面汇兑损失增加；年以后费用率显著下降，Q1-3公司期间费用率为6.34%，同比-5.04pcts，其中管理费用率为1.29%，同比-2.78pcts，主要系按会计准则调整后部分日常修理费用计入生产成本所致；财务费用率为-0.2%，同比-0.35pcts其中H1汇兑部分实现收益.59万元。

高性能钕铁硼行业：重塑的持续高景气

稀土永磁是稀土下游最大应用领域，高性能钕铁硼永磁门槛高

稀土永磁材料已成为稀土新材料中最大的应用领域。磁性材料可分为软磁和硬磁（永磁），其中硬磁经过外加磁场磁化以后能长期保留其强磁性，其特征是矫顽力高；稀土永磁材料属于硬磁的一种，其具有高磁晶各向异性和高饱和磁化强度，是当前矫顽力最高、磁能积最大的一类永磁材料。因稀土永磁较好的特性，目前已成为提升下游应用产品性能、效率较为重要的基础材料，在战略性新兴产业中应用量较大，已成为稀土新材料中最大的消费领域。钕铁硼磁材是第三代稀土永磁，应用最为广泛。稀土永磁经历了三代的发展。第一代稀土永磁材料以SmCo5合金为代表，第二代稀土永磁材料以Sm2Co17合金为代表，前两代统称为钐钴永磁材料；第三代稀土永磁材料以钕铁硼（NdFeB）合金为主要代表，因其是Fe基稀土材料使得价格较低并且兼具性能优势，是目前应用最为广泛的稀土永磁材料。

烧结钕铁硼号称“磁王”，下游应用场景丰富。钕铁硼永磁根据生产工艺可分为烧结、粘结和热压三种。烧结钕铁硼号称“磁王”，是目前产量最高、应用最广泛的稀土永磁材料，大部分中国钕铁硼磁钢制造商主要生产该种品类（烧结、粘接、其他占比94%、4%、1%）；烧结钕铁硼具有高剩磁、高矫顽力及高工作温度的优异磁性能，下游广泛应用于各电机领域，如新能源汽车、EPS、风电、变频空调、消费电子、节能电梯、VCM等领域；“双碳”背景下对节能要求不断提高，烧结钕铁硼也有望对传统工业电机在较大范围内实现替代。

烧结钕铁硼永磁材料处于稀土中游精深加工环节。钕铁硼属于整个稀土产业链中游，整个产业链包括上游开采冶炼、中游精深加工、下游终端应用三大环节，我国拥有完整的稀土工业体系，尤其是在中上游有着产业话语权，具备良好的产业发展环境。全球稀土永磁供应90%以上来自于中国。据弗若斯特沙利文数据，年预计我国稀土永磁材料产量约22.5万吨，年约为15.75万吨，复合增速为7.39%；预计22年全球稀土永磁产量为24.16万吨，我国稀土永磁产量占比高达90%以上，可见我国一直主导着全球稀土永磁的供给。海外来看，美国本土几乎无稀土永磁生产，海外仅有日本信越化学、日立金属、TDK以及德国VAC几家企业生产，产业链缺失是海外稀土永磁市场及下游应用面临的客观情况。

钕铁硼中低端产品竞争激烈，行业集中度低，盈利情况较差。国内有约多家钕铁硼磁材生产企业，行业整体集中度不高。由于低端钕铁硼领域进入壁垒低，产品差异化小，从而导致厂商的议价能力差，行业整体盈利水平较低。高性能钕铁硼永磁材料性能好，行业集中度高。高性能钕铁硼永磁材料是指内禀矫顽力和最大磁能积之和大于60的烧结钕铁硼，主要应用于高技术壁垒领域的各种型号的电机、压缩机、传感器，下游应用领域包括新能源汽车电机、风力发电、变频家电、节能工业电机等新兴领域。据弗若斯特沙利文数据，-年，全球高性能钕铁硼产量由3.53万吨涨至6.63万吨，复合增速为13.4%。高性能钕铁硼产品的性能好，相应需要更多的资金和技术支持生产，因此行业具有较高的进入壁垒，相应行业集中度较高，头部企业往往具备长期的技术积累和规模效应，导致行业整体的盈利能力较中低端钕铁硼强。

行业持续高景气，产业格局有望实现重塑

我们认为高性能钕铁硼受益于下游旺盛的“新”需求，行业持续高景气。整个行业将呈现出以下三点特征：1）持续高成长；2）持续高盈利；3）产业格局重塑。（1）行业持续高成长，高性能钕铁硼20-25年需求复合增速近20%（具体数据见表22）。高性能钕铁硼永磁材料主要应用于高技术壁垒领域的各种型号的电机、压缩机和传感器。根据产品在下游应用上划分，包括传统汽车EPS、新能源汽车驱动电机、风力发电、工业电机、变频家电、节能电机等领域。随着新能源产业的逐步渗透，也会带动高性能磁材消费结构发生较大变化，预计年新能源汽车领域消费占比将达到30%以上，较当下仍具有较大的提升空间。此外，风电、工业电机和人形机器人等也将进一步带动下游需求。

按应用领域具体测算下游需求：新能源汽车领域近21-25年复合增速高达35%以上。单辆新能源车约需要3-4kg磁材，假设年全球新能源汽车销量达到约2万辆左右，预计年新能源车对稀土永磁需求量将达到8万吨（不考虑多电机车型增加带来的单车钕铁硼用量增加），占比将提升至20%+，占高性能钕铁硼比例将达到30%+。

风力发电电机中的永磁同步电机渗透率快速提升。目前风力发电电机主要有四种，双馈异步风力发电系统、电励磁直驱风力发电系统、永磁半直驱和直驱同步电机；其中半直驱和直驱同步电机需要使用钕铁硼永磁体，并且由于其易于维护，渗透率快速提升。未来随着机组大型化，尤其是海上风电装机量占比快速提升，永磁电机的市占率也将进一步提升；假设25年全球风电装机GW并且永磁电机渗透率逐渐提升，按照每MW永磁直驱电机消耗钕铁硼0.7吨计算，预计年风电领域新增装机带来的高性能钕铁硼需求量将达到2万左右，23-25年复合年增长率约17%。

工业永磁电机具备经济效应，电机永磁化符合电机驱动系统高效率和绿色化的发展需求。《电机能效提升计划（-年）》中提出要加大永磁电机的发展力度，如推动轻稀土永磁材料的绿色化水平、推广2级能效及以上的变频调速永磁电机、鼓励采用低速直驱和高速直驱式永磁电机等。预计年高效节能电机产量将达到1.7亿千瓦，在役高效节能电机占比达到20%以上，实现年节电量亿千瓦时，相当于年节约标准煤万吨，减排二氧化碳万吨。年6月发布的《工业能效提升行动计划》进一步提出年新增高效节能电机占比达到70%以上。在政策大力支持下，以及随着新能源汽车对轻量化、体积空间要求越来越高，电机未来将走向永磁化势不可挡。

工业电机中磁材潜在的需求增量或堪比新能源车市场。截至年，工业电机存量规模约40亿千瓦，如果全部替换，按照1kw功率电机单耗g计算，存量替换市场规模约80万吨磁材。根据《电机能效提升计划（-年）》，假设23年高效电机产量GW，稀土永磁渗透率为60%，则23年钕铁硼磁材需求约1.5万吨以上。

机器人有望成为需求新的增长点。年9月，特斯拉发布TeslaBotOptimus原型机，计划年量产，其约有40个传动器件，将显著带动伺服电机用量。按照一台TeslaBot单位用量2-2.5kg钕铁硼成品（折算毛坯约4-5kg），假设远期达到万台，对磁材需求量将达到2.0-2.5万吨/年；此外，年1月，工信部等十七部门印发《“机器人+”应用行动实施方案》，方案提出，到年，制造业机器人密度较年实现翻番，服务机器人、特种机器人行业应用深度和广度显著提升，机器人促进经济社会高质量发展的能力明显增强。

总结来看，持续高成长将是高性能钕铁硼行业的一大特征。在新能源、节能电机等下游应用领域的带动下，高性能钕铁硼需求高增，20-25年复合增速接近20%。具体来看，在新能源汽车领域到年有望实现近3.5倍的增长（较年）；在节能电机领域，根据最新电机提效计划，23年钕铁硼磁材需求有望达1.5万吨以上，20-25年复合增速高于50%。

（2）供不应求，行业有望持续高盈利氧化镨钕供不应求。从需求端来看，新能源汽车等领域将驱动高性能钕铁硼需求高增长，预计-年对氧化镨钕的需求量分别为7.6、8.7万吨，同比增速分别为-2%和14%。从供给端来看，氧化镨钕-的供应量分别为7.4、8.6万吨，同比增速分别为5%和16%，供需缺口分别为、吨。

我们发现，稀土价格持续一个季度及以上的上涨，钕铁硼也会进入一轮涨价周期，并且利润也会不断改善。以N35钕铁硼为例：1）-年上行周期，稀土价格较钕铁硼提前约一个季度上涨，钕铁硼价格由10.75→62.8万元/吨，涨幅接近5倍，钕铁硼企业单吨利润最高点接近20万元/吨；2）年6月-年9月稀土上行周期，钕铁硼价格上涨同样滞后于稀土价格约3个月左右，钕铁硼由13.5→17.5万元/吨，涨幅约30%，由于稀土上行周期持续较短，磁材价格上涨持续性同样较差；3）年10月-至今稀土上行周期，与之前周期类似，钕铁硼价格由11.35→29.00万元/吨，涨幅为%，随着磁材价格的上涨，钕铁硼企业单吨利润也逐渐得到扩大。

从定价机制上看，磁材企业受益于稀土价格上行，盈利趋势滞后稀土价格一个季度。磁材价格一般按照稀土原料成本和毛利率水平核定售价，并且采用月度或者季度调价的模式，即钕铁硼价格变动略滞后于稀土价格一个季度左右时间，且在稀土价格单边上行周期，受益于低价稀土原材料库存的影响，磁材企业毛利率同样会放大（例如正海磁材年和年Q2-Q3毛利率变动）。

（3）产业格局有望实现重塑氧化镨钕、氧化镝等稀土价格持续走高，氧化镨钕从21年初的40万元/吨最高涨至万元/吨，23年至今维持在70-80万元/吨，整体涨幅高于1倍。上游原材料价格高增使得永磁生产企业成本也在大幅度增加，小企业因其营运资金规模较小，反而面临着成本激增的窘境。钕铁硼行业集中度有望进一步提升。高性能钕铁硼磁材对资金、技术、产能规模等具有较高的要求，并且上游稀土供给偏紧使得价格居高不下，中小企业竞争力不断削弱。龙头企业有着资金、技术以及原材料把控优势，加速扩产，行业头部集中化的趋势或将愈发明显，产业格局有望重塑。

原材料供应有保障，产能有序释放

产能持续提升。公司现有高性能钕铁硼毛坯产能吨（东西和福海厂区升级改造项目新增产能吨，建成后22年底钕铁硼产能将提升至吨）。目前有三大高性能钕铁硼生产基地，其中东西厂区和福海厂区合计产能吨/年，南通基地在建产能吨/年。具体来看，1）烟台东西厂区，现有产能0吨，新增的吨产能于年底建成达产。2）烟台福海厂区，现有产能吨，在建产能吨，新增的吨产能于年底建成达产。3）江苏南通基地，在建产能吨，为公司未来主要产能增量，远期规划万吨产能。预计年达产吨、年上半年达产吨，另外1吨产能后续根据公司经营发展情况逐步实施。公司积极进行产能扩张，未来南通基地吨总产能全部建成，总产能将达到吨，相比年底产能有望增加%。

高性能钕铁硼产品产销量持续攀升。-年公司钕铁硼永磁材料产品产量分别为//吨，同比+32.92%/+20.63%/+63.71%；销量分别为吨、吨、吨，同比+42.89%/+21.47%/+57.64%。得益于全球新能源汽车销量大幅增长，以及在“碳达峰、碳中和”等绿色产业政策的目标指引下风力发电、变频空调和工业自动化等领域呈现出良好的发展态势，近年来公司产品产销量持续增加，并且未来有望继续保持较快增长。

与中国稀土（原五矿稀土）等主要稀土集团深度合作，保证原材料长期稳定供应。在原材料供应方面，公司在年与中国稀土在湖南永州共同设立正海五矿，其中公司持股56%，中国稀土持股34%，为公司供应稀土合金片。年上半年正海五矿高性能钕铁硼合金薄片扩产项目建成投产，新增吨合金薄片产能（总产能达到吨/年），根据可转债公告，按2.4万吨产能计算可满足25%供应比例，按远期3.6万吨产能计算可满足17%供应比例；此外，公司与北方稀土和中国稀土等主要供应商按年度签署长期合作协议供应稀土，每年底约定次年的稀土采购量，可覆盖近一半原料供应。公司通过签订长期合作协议、与供应商在资源地设立合资公司等方式保障原材料的供应，尤其是正海五矿产能扩建进一步深化了公司与中国稀土集团的合作，为公司后续产能扩张提供原材料保证。

新能源汽车领域占比大幅提升

公司产品品类齐全，应用领域广泛。公司的高性能钕铁硼永磁材料产品具有“低重稀土、低失重、高一致性、高工作温度、高镀层信赖性”等特点，性能稳定，质量水平领先。公司可生产N至ZH八大类、六十多个牌号的高性能钕铁硼永磁材料系列产品，能够满足不同高端应用市场的需求，产品主要应用在新能源、节能化和智能化等“三能”高端应用领域，如节能与新能源汽车、EPS等汽车电气化产品、变频空调、风力发电、工业自动化、智能消费电子和节能电梯等领域。

新能源领域产品占比持续提升，业务结构不断优化。年上半年公司在汽车领域营收占比从年的56%提升至59%，其中在节能与新能源汽车领域占比从33%→43%，并且年上半年完成节能与新能源汽车电机磁体交货量万台套，去年同期88万台套，同比增加49%，实现营收约11.64亿元，同比增长%，当前新能源汽车应用领域已成为公司的主要应用领域；此外，年上半年家用电器领域也实现较大幅度增长，同比增长%。伴随着新能源汽车行业体量持续增加，公司的产品结构也将进一步优化。公司钕铁硼产品售价不断提升。-H1公司钕铁硼产品平均单价分别为22.86/26.84/38.04万元/吨，同比-0.70%/+17.41%/+41.72%。随着公司产品结构不断改善，以及原材料价格增长，近年来公司钕铁硼产品售价大幅提升。

此外，公司新能源汽车电机驱动系统业务有望扭亏为盈。公司新能源汽车电机驱动系统业务主体为上海大郡，公司于年完成对上海大郡的并购。年以来，受新能源汽车补贴政策退坡、市场战略转型及新冠疫情等因素影响，上海大郡收入下滑幅度较大。近年来，公司持续与下游客户共同研发，新能源汽车电机驱动系统产品覆盖纯电动、插电式混动等各类新能源汽车，伴随着产品放量，业绩有望扭亏为盈。

生产工艺先进，研发构筑护城河

公司拥有三大核心技术，并持续探索超轻稀土磁体等新材料研发工艺。公司拥有正海无氧工艺（ZHOFP）、晶粒优化技术（TOPS）和重稀土扩散技术(THRED)三大核心技术。三大核心技术的多组合运用，催生了公司低重稀土磁体、无重稀土磁体、超轻稀土磁体三大产品线，以满足了下游市场的多层次需求。

近年来，随着烧结钕铁硼磁体总产量不断上涨，稀土金属使用不平衡问题日益凸显，为解决高丰度稀土资源Ce的平衡利用和高质化利用问题，同时降低磁体制造成本，(Ce，Nd)-Fe-B永磁材料成为行业热点。公司实行“稀土资源平衡”战略，减少使用稀缺类、高价格的镝、铽等重稀土元素，扩大采用高丰度、低成本的铈、镧、钇等超轻稀土元素，节约利用钕、镨等常规轻稀土元素，实现稀土永磁体成本持续降低。

持续研发投入。公司始终坚持自主研发，研发水平始终处于行业领先地位。公司研发投入呈现持续增长态势，年前三季度达到2.07亿元，同比增加45.46%，占营收比例为4.54%。公司近五年研发投入占营收比例均保持在4.5%以上，体现了公司对研发的高度重视；在研发成果方面，公司取得了多项国际领先的技术成果，截至年7月11日，公司在国内外共拥有专利项，其中发明专利99项，境外专利15项。良好的研发环境更有利于公司积累长期优势。

盈利预测

我们对公司的业绩预测基于如下核心假设：假设公司22/23/24年钕铁硼永磁销量为15/0/0吨，钕铁硼毛坯售价分别为37/36/37万元；预计公司22/23/24年总收入分别为57.80/73.21/.70亿元，同比增长72%/27%/44%；归母净利润分别为4.05/5.96/8.93亿元，同比增长53%/47%/50%。当前股价对应//年PE估值为27x/19x/12x。此外，公司新能源汽车电机驱动系统业务预计于今年放量，有望实现扭亏为盈。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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