（报告出品方/分析师：兴业证券李双亮姚丹丹孙曌续）

1、锂电池起家，消费电池行业龙头

1.1、消费锂电行业深耕20余年，技术积累深厚

深耕锂电行业20余年，成为行业龙头。

珠海冠宇成立于年，总部位于珠海，公司于年开始研发锂电池，年成为当时笔电第一品牌供应商，年从电芯领域拓展至PACK领域，开始为电动摩托车提供电池方案，年成为全球前五的聚合物锂电池供应商，年从哈尔滨光宇独立，年在重庆建设新的生产基地，年正式更名为珠海冠宇，年在上交所上市，年公司发行可转债用于扩大锂离子电芯产能。

公司以消费类锂电产品为主，同时布局动力和储能。

公司主要从事消费类聚合物软包锂离子电池的研发、生产及销售，同时布局动力和储能锂离子电池，主要产品应用于笔记本电脑、平板电脑、智能手机、智能穿戴、无人机、汽车启停系统及电动摩托等领域。

目前公司客户主要包括：惠普、联想、戴尔、微软等笔记本电脑和平板电脑厂商，华为、OPPO、小米等智能手机厂商，以及大疆、BOSE、Facebook等无人机、智能穿戴厂商。

公司股权结构稳定，实控人为徐延铭。

公司实控人为徐延铭先生，间接持有公司30.20%的股份。截止到年6月30日公司拥有11家一级子公司、4家二级子公司，其中，重庆冠宇主要负责从事消费类锂离子的研发、生产，冠宇动力电池和冠宇动力电源主要负责从事动力电池的研发、生产和封装。公司多次实施员工持股计划，目前员工持股平台占据公司24.48%的股份，增强了员工的凝聚力。

1.2、公司营收以消费锂电为主，研发投入逐年增加

公司营业收入稳步增长，前三季度归母净利润受原材料涨价因素有所下滑。

公司年收入.4亿元，同比增长48.47%，主要受益于公司去年消费类电池重要客户份额的提高+重庆工厂三部及四部投产，公司产能逐渐释放。

年前三季度全球手机和电脑销量下滑较大，但公司营业收入83.38亿元，仍实现同比增长8.94%。

从归母净利润来看，年公司归母净利润9.46亿元，同比增长15.76%，年前三季度公司归母净利润为0.85亿元，同比下降89.58%，主要原因是原材料价格上涨及需求下滑导致稼动率下降。

公司营收以消费类锂电池为主，未来动力和储能电池收入占比有望提高。

年到年上半年，公司营业收入以消费类锂电池为主，年H1占比为92.24%，动力和储能类收入较少，但维持着高速增长，年公司动力和储能业务收入为0.04亿元，年已经增长到0.94亿元，年H1收入占比已经提高到2.24%。

随着产能的逐步释放，未来动力和储能电池的收入占比将会进一步提高。

公司消费类锂电产品中以笔电类为主，手机类还存在上升空间。目前公司的消费类电池收入以笔电类为主，年H1笔电类收入为35.81亿元，占比67.66%，同比下降2.53pct，手机类业务收入15.62亿元，占比29.51%，同比提高2.17pct。

未来随着手机类业务客户的拓展和份额的提高，手机类业务的收入占比将进一步提高。

公司营业成本中原材料所占比重较大。

年-年上半年，公司营业成本中原材料占比不断提高，年直接材料占比为69.54%，年H1为77.09%，提高了7.55pct，主要系原材料价格不断上涨。

公司原材料主要包含正极材料、负极材料、电解液、隔膜、电池保护板、铜箔、铝箔和铝塑膜等，其中正极材料主要是钴酸锂。-年H1，钴酸锂持续涨价导致其在公司原材料采购金额中占比也不断提高，年H1，公司原材料采购金额中钴酸锂占比达45.12%，较年的36.95%提高了8.17pct。

原材料价格波动过大对利润影响较大。

根据公司可转债募集说明书测算，在其他因素保持不变的前提下，年和年，原材料价格变动5%对公司毛利率影响幅度分别是±2.32%和±2.62%，今年上半年原材料价格波动的影响则更大。公司原材料主要是钴酸锂等，未来随着钴酸锂等原材料价格回落，公司毛利率有望快速上升。

钴酸锂价格短期见顶，未来毛利率有望保持上升态势。

公司年-年盈利能力维持上升态势，毛利率从年的11.15%上升到了年的31.17%，净利率从年的-8.38%提高到了年的11.73%。年和年H1由于原材料成本大幅提高，公司盈利能力有所下降。钴酸锂价格自一季度末见顶后已有一定回落，未来随着原材料（钴酸锂）价格的下降以及公司产线稼动率的提高，公司的盈利能力有望逐渐恢复。

笔电业务毛利率目前高于手机，动力类由于体量较小毛利率为负。

从消费类各业务毛利率来看，笔电类毛利率高于手机类毛利率，公司主营业务毛利率近两年有所下降，主要原因是由于公司消费类产品原材料--钴酸锂价格大幅上涨所致。动力类毛利率为负，主要由于动力电池产线规模较小，未能形成规模效应。

公司管理费用率较高，销售和财务费用率维持低水平。

公司年销售、管理、财务费用率为0.42%、6.08%、0.69%，同比-0.1pct、-0.25pct、-2.27pct，年前三季度销售、管理、财务费用率为0.47%、9.19%、-0.26%。

公司近几年管理费用率基本持平，年前三季度较高主要是由于计提股权激励费用。公司的财务费用率和销售费用率基本维持下降趋势。

公司研发费用率逐年提高，加大在动力和储能电池的投入。公司注重技术和产品开发，研发费用率逐年提升，从年的4.16%提高到了年前三季度的6.95%。

公司主要核心技术共有17项，涉及消费类锂电池、笔记本电脑和手机电池、穿戴类电池、动力类锂电池、工业无人机电池、混合动力汽车电池、汽车启停电池等。

公司目前主要从事的研发项目涉及超高能量密度半固态电池开发、锂电池高压储能系统研发、48V通信锂电PACK研发、第二代动力电池平台开发、锂电池高压储能系统开发等方向。

2、消费电池PACK电芯一体化趋势明显，公司份额不断提升

2.1、消费锂离子电池市场规模大，软包锂电池是未来趋势

全球锂离子电池出货量不断增加，市场规模增速较快。

根据《中国锂离子电池行业发展白皮书（年）》，年全球锂离子电池总体出货量.4GWh，同比+91.0%。据ResearchandMarkets统计，年全球锂离子电池市场规模为亿美元，预计于年达到亿美元，-年CAGR9=12.3%。

中国锂电池出货量增长态势强劲，消费电池下游应用中手机和电脑占比近半。

根据GGII数据，年，中国锂离子电池出货量为GWh，同比+.67%，预计到年出货量将超GWh，CAGR4=45.26%。根据《锂离子电池产业发展白皮书（版）》,年中国消费锂离子电池出货量是51GWh。根据观研报告网数据，年，手机和电脑在消费锂电池下游应用中占比分别为21.95%和27.44%，是消费锂电重要的细分市场。

软包锂电池优势明显，安全性更高。

手机锂电池主要可分为软包和方形，笔电锂电池可分为软包、方形和圆柱。

消费电池的安全性是厂商和消费者的重要考虑因素，相较于方形和圆柱电池而言，软包聚合物锂离子电池具有安全可靠性较高、能量密度高、放电性能稳定、重量轻等优势，公司在消费类聚合物软包锂离子电池研发多年，技术领先。

手机+笔电轻薄化和便携性趋势明显，软包锂电池占比不断提高。

近年来，手机和笔电朝着大容量和便携性的趋势明显，软包锂电池的需求不断增加。根据TechoSystemsResearch数据，年，手机中软包锂电池占比为53.72%，年为89.70%，预测年将进一步提高至91.63%。

在笔电锂电池中，原先圆柱电池市占率较高，目前软包电池是主要电池品类，年软包电池占比达94.98%，预计年将达到97.37%。

锂电池行业壁垒较高，安全壁垒是消费电池核心壁垒。

电池安全对于消费电子终端厂商十分重要，电池一旦出问题对于品牌形象影响恶劣，苹果、三星和诺基亚等王牌手机厂商均因电池问题发生过“召回门”。

锂离子电池模组厂商往往需要具有较长的经营年限和合作历史，客户不会贸然另行选择其他厂商，行业门槛极高。

2.2、电芯壁垒高，PACK环节国产化率较高

电池PACK是由锂离子电芯、电源管理系统、热管理系统和结构件及辅料等组成的电池或电池包，主要构成为电芯与保护板。PACK具备完整的充放电功能，对于电池的安全性十分重要。

PACK技术壁垒+自动化率较低，大陆和台湾企业是主要玩家。

PACK技术壁垒较低，主要将电芯、电池保护板、电池连接片、标签纸等通过PACK工艺组合，组装过程主要以测试、焊接等环节为主。早期由于PACK环节自动化率较低，偏劳动密集型产业，中国大陆和中国台湾地区是电池PACK的重要组装基地。

电芯是电池最核心部件，成本占比高。

电芯是电池包的最小放电单元，主要由正极材料、负极材料、电解液和隔膜等材料组成，决定着锂离子电池模组的放电电压、脉冲电流、持续时间等重要指标，是电池模组的最核心部件，参考珠海冠宇-年的数据，在手机的PACK出货价中，电芯成本占比约为72.77%。

正极材料是电芯主要成本，在电芯成本中占比一般为30%-40%。年由于正极材料（钴酸锂、锰酸锂、磷酸铁锂、三元材料等）涨价较多，正极材料在电芯成本中占比有所提高。根据华经产业研究院数据，年锂电池电芯成本中，正极材料成本占比45%，隔膜、负极、电解液成本占比分别为18%、15%和10%。

以钴酸锂电池为例，其正极材料钴酸锂主要由四氧化三钴和碳酸锂制备，年H1，公司原材料采购金额中钴酸锂占比达45.12%。

消费电芯生产制造环节复杂，技术壁垒较高。

电芯制造涉及搅拌、涂布、冲切/分切、叠片/卷绕、焊接、注液、预化、成型、封测等十余项工艺环节，制造工艺复杂，每个环节均需保证良率，技术壁垒较高。同时，消费类电子产品更新周期较短，因此消费类锂电池的设计和工艺要不断升级完善，对于工艺要求较高。

叠片式电池性能优势显著，公司发行可转债扩产积极布局。

目前，消费类锂离子电池电芯的制作工艺主要包括卷绕式与叠片式。叠片电池在能量密度、安全性、内阻等方面均具有突出优势，苹果公司已在iPhone中应用叠片工艺电池，三星及我国主流国产手机品牌厂商也在积极布局采用叠片工艺消费类锂电池的新产品。

公司年10月份发行可转债30.89亿元，其中13.12亿元用于聚合物锂离子电池叠片生产线建设项目，达产后将新增叠片锂离子电芯年产能万只。

电芯龙头话语权强+利润率高。

根据IDC数据，年全球智能手机龙头三星的全球份额为20.1%，笔记本电脑龙头联想全球份额为23.6%，远低于ATL作为电芯龙头在手机和电脑电芯市场38.8%和37.3%的份额，上游的高集中度带来了高利润率。

年ATL收入亿日元，营业利润亿日元，营业利润率达到20%。

国产电芯厂崛起，PACK电芯一体化有利于品牌厂降低产业链成本。

目前，手机厂商尤其是安卓手机厂商正逐步引入国内电芯供应商，一方面可以降低自身供应链过于集中的风险，同时新供应商的引入有助于降低ATL的议价能力，进而降低手机品牌厂的成本压力，另一方面，PACK电芯全产业链布局，有利于供应商发挥垂直一体化产业优势，供应商成本的降低将会带来手机厂商的成本下降。

日韩厂商转战动力电池，国产替代推动冠宇有望趁势崛起。

随着动力电池市场的爆发，三星SDI和LGChem等日韩厂商业务重心开始转移，重点布局动力电池，年，三星SDI和LGChem在手机和笔电电芯上的市占率均开始呈现下降趋势。而冠宇上市后积极再融资扩产，近期成功发行可转债募集资金，大力扩产，有望趁势抢占份额。

2.3、公司笔电类电芯份额领先，PACK电芯一体化助力再增长

笔电及平板电脑全球出货量逐渐趋于稳定。-年，受到疫情带来的居家办公形式增多等影响，全球笔电及平板电脑出货量开始出现显著增长。

目前，笔电及平板电脑出货量逐渐趋于稳定，根据Canalys，年1-9月全球笔电出货量为1.75亿部，同比-14.66%，根据IDC数据，年前三季度全球平板电脑出货量为1.18亿部，相较去年同期略微下滑4.24%。

笔电类市场竞争格局较集中，公司绑定行业龙头增长稳定。

根据StrategyAnalytics数据，年，笔记本电脑市场中前五大品牌厂市占率达79.24%，联想、惠普、戴尔、苹果、AcerGroup的份额分别为23.63%，21.99%、17.03%、9.09%和7.49%，年，平板电脑出货量前五大厂商市占率达78.32%。公司笔电类电芯客户主要是惠普、联想、戴尔、华硕、宏碁、微软、亚马逊等行业龙头，同时公司已经进入北美大客户、三星供应链体系，并开始批量供货。

全球笔电类电芯市场公司份额排名第二，且仍在不断提高。

根据TechnoSystemsResearch数据，年全球笔电类锂电电芯出货量中，ATL市占率为37.31%，冠宇紧随其后市占率为27.17%，较年的20.87%提高了6.3pct，第三、四、五分别是LGChem、三星SDI、松下，前五大供应商市占率达82.67%。

未来随着日韩厂商业务重心转向动力，以及公司在北美大客户、三星份额的提高，其在全球笔电电芯份额有望进一步提高。

台系厂商在笔电类PACK上份额较高，冠宇笔电类PACK收入增速较快。

台湾电子产业的发展伴随PC市场崛起，笔电类电池PACK环节目前主要以台企为主，如新普科技、顺达科技等。根据新普科技

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