（报告出品方/分析师：长城国瑞证券黄文忠张烨童）

一、深耕正极材料行业多年，多元化产品布局抢占行业龙头地位

1.从钴酸锂到三元正极材料，不断扎根各个细分板块

长远锂科是三元正极材料市场龙头企业，成立于年，年8月登陆上交所科创板，是世界强企业中国五矿集团有限公司直管企业，主要从事高效电池正极材料的研发、生产和销售，致力于为新能源电池提供高安全性、高能量密度、高循环次数的正极材料，旨在成为全球新能源材料行业的引领者。

年公司成立之初主要从事钴酸锂正极材料的生产制备，在年开始研发三元正极材料并于年实现小规模量产，在年进入锂离子动力电池领域并随着市场需求快速增加实现大规模量产。

年，公司整体变更为股份有限公司，于年在上海证券交易所科创板上市。公司是国内最早从事三元正极材料相关研发和生产的企业之一，也是国内最早具备三元正极材料量产能力的企业之一，在三元正极材料市场占有率始终保持行业领先。

据GGII统计，-年，公司稳居国内三元正极材料出货量前两名，其中年、年位列国内三元正极材料出货量第一名。

公司积极推进正极材料多元化布局。

公司主要产品包括三元正极材料、三元前驱体、钴酸锂正极材料、球镍等，主要用于锂电池、锌镍及镍氢电池的制造，下游主要应用于新能源汽车动力电池、储能设备、3C电子产品、移动电源及动力电源等领域。

年，公司启用年产6万吨磷酸铁锂正极材料项目。另外，公司在钠离子电池的金属层状氧化物和普鲁士蓝类似物正极材料的研发上均有布局，钠离子电池正极材料的产线只需在已有产线上做一些技改即可投入使用。

背靠五矿，依托子公司实现三元正极材料及三元前驱体一体化布局。

公司的控股股东为五矿股份，直接持有公司17.16%股权，并通过长沙矿冶研究院间接持有公司17.16%股权，共计持有公司34.32%股权。

公司的实际控制人为中国五矿集团，直接或间接持有公司控股股东五矿股份87.54%股权，并通过五矿股份持有公司17.16%股权，通过长沙矿冶院间接持有公司17.16%股权，通过宁波创元间接持有公司8.58%股权，共计持有公司42.90%股权。

公司拥有两家全资子公司，金驰材料和长远新能源。

金驰材料是国内三元前驱体行业的第一梯队企业，具备NCM、NCM、NCM、NCA等前驱体的量产能力，其生产的三元前驱体优先供应长远锂科生产三元正极材料，并在年实现全部用于自供，不再对外销售。

公司基于金驰材料三元前驱体的核心技术与产能，实现了三元前驱体、三元正极材料一体化布局，全面掌握了产业链核心环节。

长远新能源主要负责公司新增8万吨三元正极材料项目以及6万吨磷酸铁锂正极材料项目，其中一期4万吨三元正极材料项目已于年上半年建成投产。

2.疫情过后公司业绩全面回升，盈利能力大幅提升，产品毛利率存在波动

年公司业绩大幅提升，营收净利再创新高。

年至年，公司的营业收入和归母净利润稳步增加，营业收入从16.86亿元增长到27.66亿元，归母净利润从1.79亿元增长到2.06亿元，三年内复合增长率分别为28.08%、7.28%。

年受新冠疫情和下游新能源市场波动的影响，公司营业收入下降至20.11亿元，同比下降27.31%，归母净利润下降至1.1亿元，同比下降46.76%。

年，随着疫情逐渐恢复，新能源市场需求增长带动正极材料需求提升，公司业绩触底反弹，营业收入高达68.41亿元，同比增长.25%，归母净利润增长至7.01亿元，同比增长.17%。

年1-6月，公司营业收入与归母净利润快速增加，均高于上年全年水平，分别为76.33/7.58亿元，分别同比增长.93%/.66%。

公司经营性现金流净额波动较大。

年至年上半年，公司经营活动产生的现金流量净额逐年下降，分别为0.56/0.45/-6.32/-7.40亿元。下降幅度颇大的因素主要包含两方面，一是由于上下游账期不同导致，上游原材料稀缺，账期缩短，导致经营回款的银行承兑汇票无法用于采购原材料，采购支出增加占用大量现金，经营性现金流减少；二是因为经营回款的银行承兑汇票用于垫付投资项目支出，导致经营性现金流减少。

公司重点布局三元正极材料，毛利水平远高于其他产品，毛利率存在波动风险。

随着新能源动力电池需求的不断增加，公司紧跟行业发展趋势，重点布局三元正极材料，积极扩产。

年至年，三元正极材料营收占比逐年上升，分别为41.58%/63.70%/85.94%/84.49%/91.14%。

年上半年营收占比为95.21%，与年相比，营收占比显著提升53.63Pct。

三元正极材料的毛利贡献度及毛利增长幅度均远超公司其他产品，年至年上半年毛利分别为1.38/2.73/4.38/2.51/10.39/12.32亿元，在主营业务总毛利中分别占比41.82%/70.73%/92.58%/88.15%/91.72%/94.70%。

从毛利率看，年至年上半年主营产品毛利率存在一定幅度的波动，相较于年均在下降，这是由于正极材料市场竞争加剧导致供给持续增长，产业链上游原材料价格暴涨，下游动力电池行业集中度不断攀升，导致正极材料厂商议价能力减弱，不断侵蚀中游材料端的利润空间。

二、抓住正极材料市场机遇，巩固三元，开拓磷酸铁锂

1.终端需求：新能源汽车市场向好，带动正极材料需求提升

新能源汽车产业由政策驱动转为需求驱动，促进动力电池需求不断上升。

年以后，国家对新能源乘用车的补贴力度逐年退坡，但我国新能源汽车销量除年有少许下滑外均在攀升，年销量达.1万辆，同比增长.6%，年上半年销量达万辆，同比增长.6%，占年全年销量73.8%，这说明补贴退坡并未对新能源汽车销量产生很大影响，市场需求成为主要驱动因素。

受新能源汽车销量提升的影响，动力电池装车量也在逐年增加，年动力电池装车量.5GWh，同比增长.8%，是年以来增长最多的一年，年上半年动力电池装车量.1GWh，同比增长.8%，占年全年装车量71.3%，这均与新能源汽车销量的增长情况保持一致。

2.三元正极材料与磷酸铁锂并存发展

正极材料市场包括锰酸锂、钴酸锂、磷酸铁锂和三元正极材料，目前以三元正极材料和磷酸铁锂为主流。

近五年来，三元电池和磷酸铁锂电池装车量相差不大，二者市场份额也并没有很大差距。年三元电池的装车量低于磷酸铁锂电池，主要是由于磷酸铁锂电池成本低、安全性好、循环寿命长等优势使得市场份额高于三元电池。

但由于年新能源补贴政策新增能量密度标准，规定纯电动乘用车动力电池系统的质量能量密度不低于90Wh/kg，对高于Wh/kg的按1.1倍给予补贴，并在后续几年逐步增加对能量密度的要求，这使得三元电池市场机会增加，在年反超磷酸铁锂电池市场份额，并持续至年。

年，由于比亚迪刀片电池、宁德时代CTP电池等技术突破了磷酸铁锂的能量密度上限，磷酸铁锂电池再次迎来发展机会，装车量实现反超。未来随着上游原材料产能释放以及价格下降，三元电池有望迎来降本机会。

3.中镍高电压及高镍化大势所趋，有望提升三元正极市场集中度

三元正极材料市场集中度持续攀升，技术门槛提高发挥巨大作用。

年至年，三元正极材料市场集中度持续上升，年及年市场集中度CR5分别为52%/55%，但头部厂商市场份额相差较小。

年头部五大厂商容百科技、当升科技、天津巴莫、长远锂科、贵州振华市场份额分别为14%/12%/12%/9%/8%。随着中镍高电压及高镍化三元正极材料的普及，技术优势不断强化，头部厂商产能逐步释放，市场集中度有望进一步提升。

从年至年三元正极材料出货结构来看，5系占比从53%下降至43%，8系占比从22%上升至36%，这说明以5系为主流产品的市场正逐步转移重心至高镍产品，这也佐证了市场集中度近几年会持续攀升。

中镍高电压及高镍三元高技术壁垒和高性能，有望带动整个行业集中度的提升。

高镍三元正极材料相较于NCM等常规三元正极材料而言工序更为复杂。

高镍三元正极材料需要氢氧化锂原料、氧气氛围烧结及去离子水洗涤，但常规三元正极材料只需要碳酸锂原料和空气氛围烧结，无需去离子水洗涤。

从性能上看，高镍三元能量密度更高、安全性更好，且瓦时成本相对较低。

公司高镍单晶8系NCM型产品在高温存储性能、循环性能等指标上较同行业其他企业目前生产的多晶8系NCM型产品具有稳定性优势。

中镍高电压产品可看作低成本的高镍三元产品，目前在4.4V及以上高电压方面存在技术壁垒。

随着动力锂电池技术向高安全性、高能量密度、高循环次数、低成本方向发展，中镍高电压及高镍化是行业普遍认同的三元正极未来主要发展方向，高性能带动三元电池整体性能的提升，高技术壁垒有望进一步提高行业集中度。

4.立足三元正极材料，向磷酸铁锂延伸

三元正极材料产能持续扩张，磷酸铁锂项目即将量产。公司共建有麓谷、铜官和高新三个产业基地，其中麓谷、铜官为原有生产基建，高新基地为新增生产基建。

麓谷基地具备1万吨三元正极材料产能，铜官基地具备3万吨三元正极材料和3万吨三元前驱体产能，高新基地设计年产8万吨三元正极材料和6万吨磷酸铁锂。

高新基地8万吨三元正极材料项目分两期建设项目分两期建设，一期4万吨三元正极材料产线已于今年上半年投产试运行；二期4万吨三元正极材料目前正在建设中。同时，6万吨磷酸铁锂产线也正在建设中，公司预计今年年底可全面建成投产。

预计到年底，公司具备12万吨三元正极材料及6万吨磷酸铁锂产能，按公司产能释放节奏测算，公司具备今年出货7-8万吨三元正极材料的能力。

聚焦中高镍产品，大力提升公司市场竞争优势。

自年起，为应对市场需求与订单结构的变化，公司持续推进三元正极材料产品结构调整，产能开始向中高镍产品聚集。

公司3系NCM正极材料产品已经于年停产，其产能均转向生产5系NCM正极材料产品，借助多种举措迅速扩大自身产能，保持市场份额的领先地位。

年，8系NCM高镍正极材料产品开始逐步实现量产并交付客户，年8系及NCA等高镍正极材料销量合计超过千吨，销售收入占全部三元正极材料的比例超过10%。

年公司第一代高镍单晶和多晶8系NCM材料实现大批量生产销售，8系NCM与NCA合计销量超过1.2万吨，已成功跻身高镍三元正极材料万吨级/年梯队水平。

公司在此基础上进行技术迭代，目前第一代超高镍单晶9系NCM实现量产，第二代低成本高镍单晶8系NCM产品和第二代多晶8系NCM已完成中试开发验证，进一步提升了镍含量、降低了钴含量，实现容量增加、成本降低。

目前，公司多款中镍高电压三元材料已实现万吨级出货，同时实现8系NCM型、NCA型产品的量产与销售。与同行业公司相对比，公司与容百科技、当升科技、振华新材以及巴莫科技在高镍产品的产能水平上位于第一梯队，市场竞争优势明显。

发行可转债用于产能扩产及新产品生产项目。

根据公司9月2日公告，公司拟向不特定对象发行可转换公司债券募集资金32.5亿元，其中14.5亿元用于三元正极材料二期扩产项目、9亿元用于建设新增6万吨磷酸铁锂项目并补充流动资金9亿元，实施主体为公司全资子公司长远新能源。

此次可转债的发行将有效提高公司锂电池正极材料产能并扩大在锂电池正极材料领域的布局，充分发挥磷酸铁锂和三元正极材料的协同效应与优势互补效应，提升公司抗风险能力与可持续经营能力，巩固公司市场地位，进一步强化公司在新能源正极材料领域的战略布局。

三、成本优势突出，盈利能力得到有效保障

产品定价模式决定盈利影响因子。

公司采用“原材料价格+加工费”模式定价，若原材料价格上涨，则可传导至下游，免受上游原材料价格大幅波动的影响。企业通过技术先发优势加速一体化布局，加之优良的制造工艺以及背靠五矿的采购优势和资源优势，单吨加工成本位于行业最低水平。

1.技术先发加速企业一体化布局

核心技术数年沉淀，造就行业领先的技术优势。

公司自年进入三元正极材料领域，是国内最早从事三元正极材料研发、生产的企业之一，也是国内最早具备三元正极材料量产能力的企业之一。围绕高效电池正极材料历经数年技术和产业化经验沉淀，研发出三元前驱体共沉淀技术、高电压NCM制备技术等多项核心技术。

基于多项核心技术的积累，公司产品性能优质，技术指标处于行业第一梯队水平。NCM5系及6系产品首次效率与行业内可比公司相比具有优势，比容量与行业水平相当；NCM8系产品比容量和首次效率与行业内可比公司相比占优。

三元前驱体完全用于自供，加速三元前驱体、三元正极材料一体化布局。

三元前驱体本身具有较高的技术含量，其产品品质对于后续加工而成的三元正极材料电化学性能有着决定性影响。因此于三元正极材料企业而言，掌握了三元前驱体核心技术，对其行业地位及议价能力具有凸显作用。

公司在年12月收购的全资子公司金驰材料是三元前驱体行业第一梯队企业，主要从事三元前驱体的研发和生产，具备NCM、NCM、NCM、NCA等前驱体的量产能力，金驰材料生产的三元前驱体主要供公司连续生产三元正极材料。

年至年，公司逐渐缩减三元前驱体外销比例，加大自供比例。

年公司三元前驱体销量仅0.32吨，年4月起公司再未对外销售过三元前驱体，全部用于自供。

年三元前驱体自供比例大概为65%-70%，随着三元正极材料产能的释放，自供比例相对会有所下降，因此未来随着三元正极材料的扩产，公司也在规划三元前驱体扩产项目，增加自供比例。

公司基于金驰材料的三元前驱体核心技术与产能，实现了三元前驱体、三元正极材料一体化布局，全面掌握产业链核心环节，在产业链价值分割与产业链话语权上占据优势，对产品质量形成更为稳定可控的保证。

2.优良的制造工艺把控加工成本

上游集中度高，深度绑定宁德时代及其子公司。

公司以正极材料制造为主营业务，位于产业链中游，需向上游采购三元前驱体、碳酸锂、硫酸镍、氢氧化锂、硫酸钴、硫酸锰等原材料。

年至年上半年公司前五大供应商集中度较高，采购金额占比分别为66.94%/74.28%/59.84%/60.31%/70.32%。

公司与宁德时代及其子公司（湖南邦普/广东邦普）深度绑定，年至年上半年采购占比分别为37.30%/53.09%/27.95%/41.98%/33.42%，主要采购三元前驱体，-年采购三元前驱体金额占比分别为99.87%/93.97%/99.78%，向其他供应商采购三元前驱体数量较少。

这是由于公司向宁德时代销售三元正极材料为特定型号，所需的三元前驱体原材料需公司自产自供或向指定供应商采购。年起公司减少三元前驱体外购量，并不再对外销售三元前驱体，增加自供量。

技术改造及自动化制造工艺成就行业最低单吨人工成本及制造成本。

工程装备技术在产品产业化过程中至关重要，直接影响到产品的质量和加工成本。

公司在设备大型化、自动化、精细化控制等工程装备技术方面不断研发改造升级。

公司通过对前驱体合成槽进行大型化技术改造，将处理能力提升到原有设备的3倍以上，创造合成槽单体容积行业最大纪录，并在改造过程中应用自动控制技术，对温度、pH、流量、浓度等参数进行自动控制，大幅提升中间品成分合格率，产品粒度合格率提升了十几个百分点，生产效率大幅提升的同时人工成本大幅降低。

此项技术改造不仅提高产能、降低电耗、减少操作人员，同时大幅节约合成环节生产线的占地面积，降本增效效果显著。

3.背靠五矿，资源优势突出

公司实际控制人为中国五矿。

中国五矿是以金属矿产为核心主业、由中央直接管理的国有重要骨干企业。中国五矿金属矿产资源储量丰富，在亚洲、大洋洲、南美和非洲等地共拥有境内外矿山38座，其中海外矿山15座。

公司所属秘鲁拉斯邦巴斯铜矿、澳大利亚杜加尔河锌矿、巴布亚新几内亚瑞木镍钴矿及柿竹园等世界级在产矿山运营稳定。

公司经营的金属品种覆盖我国战略性矿种目录的70%以上。长远锂科是中国五矿旗下新能源材料板块的支柱企业，中国五矿提供的信誉背书为公司开展业务提供了重要助力。

公司依托中国五矿的平台优势，与诸多集团兄弟公司进行业务上的往来，在工程建设服务、生产设备、生产过程中所需的原材料上获得强有力的支持和保障，有望获得更为快速的发展。

4.下游深度绑定国内头部电池厂商，积极拓展国际客户

与宁德时代深度合作，积极开拓国内其他主流电池厂商。

正极材料企业与下游电池企业之间建立合作往往要经过需求对接、送样、验证、调试等一系列复杂的步骤，这一过程短则一年，长则两三年，且一旦客户确定了合格供应之后，不会轻易改变。因此稳固的客户渠道对于正极材料企业至关重要，可以助力公司未来业绩持续稳定向好发展。

公司近几年依靠良好的品牌建设、高质量产品、出色的管理团队在行业内积累了诸多优质的客户资源，目前已成功进入宁德时代、比亚迪、亿纬锂能、欣旺达、孚能科技、塔菲尔等主流电池厂商的供应商体系。

年至年上半年公司前五大客户销售收入占当期主营业务收入比例分别为72.41%/86.61%/78.38%/83.99%/79.60%，除年公司对宁德时代销售占比高达58.43%外，其余均不存在单一客户销售比例超过50%的情况。

宁德时代作为公司第一大客户，公司与其长期深度的业务合作保证了正极材料出货量的稳定增长。

与此同时公司也在稳步推进与比亚迪、亿纬锂能、欣旺达等主流电池厂商的深度合作，分散下游客户过度集中的风险。

公司积累的三元正极材料多家核心客户具有大量的磷酸铁锂正极材料需求，为公司在磷酸铁锂正极材料领域的布局提供良好的产能消化渠道。

海外市场布局稳步推进，客户合作有序进行中。

公司通过与国内知名客户长期合作为公司产品提供了品牌效应，有助于开拓海外市场，优化客户结构。公司以国际市场开发和量产为推进目标，积极拓展与国际客户在技术与商务上的合作。

目前已与丰田、松下、村田、LG化学、三星SDI等海外客户积极进行技术交流和认证导入工作，并寻求在商务上的合作机会，未来有望进一步抢占海外市场份额。随着公司海内外客户的积极拓展，三元需求空间将进一步打开。

四、风险提示

公司产能扩张不及预期的风险。

年底，公司规划可以具备12万吨三元正极材料以及6万吨磷酸铁锂产能。目前二期4万吨三元正极材料以及6万吨磷酸铁锂目前正在建设中，公司预计到今年年底可以全面建成投产。若项目建设过程中由于不确定因素导致项目延期完成或终止，公司出货量及一体化布局进程将会受到一定影响，进而影响公司业绩。

新产品和新技术研发不及预期的风险。

锂电池正极材料行业属于技术密集型行业，新技术与新产品研发存在一定的研发风险。公司目前主要在研项目的技术目标具有较高的前瞻性，存在新技术和新产品研发结果不及预期的风险。

一旦出现新技术与新产品研发不及预期的情形，或者出现公司所处行业的核心技术有了突破性进展而公司不能及时掌握相关技术的情形，可能对公司产品的市场竞争力和盈利能力产生一定的影响。

下游客户集中度偏高的风险。

公司下游新能源汽车动力电池行业的集中度较高，导致公司前五大客户相对集中。若未来公司与下游主要客户合作出现不利变化，可能对公司的销售规模、回款速度、毛利率等造成影响，从而对公司经营产生不利影响。

原材料供应商集中度偏高的风险。

宁德时代及其下属企业作为公司第一大供应商，若未来公司与宁德时代的业务规模进一步增长，公司向其采购金额及占比存在进一步增加的风险。另外若公司向其采购三元前驱体等原材料未能得到及时响应，且公司无法通过自身生产或者寻找替代供应商的方式满足原材料采购需求，将对公司的生产经营产生不利影响。

原材料价格波动的风险。

公司生产经营所需主要原材料包括硫酸镍、碳酸锂、三元前驱体、硫酸钴、四氧化三钴等，原材料成本占比较高。

原材料价格与有关大宗商品价格变动、市场供需情况、宏观经济形势变化等因素有关，若原材料价格大幅上升，公司原材料采购成本将会大幅上涨，从而对公司的生产经营产生不利影响。

新能源汽车销量不及预期的风险。

尽管新能源汽车产业在疫情中迅速恢复，并持续保持较高景气度，但若相关政策出现较大变化或受其他因素的影响，新能源汽车的需求仍存在波动风险，可能对公司未来的生产经营造成显著影响。

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