（报告出品方/作者：中泰证券，苏晨、陈传红）

1隔膜行业的三大特征

行业特征1：重资产，提高新进入者门槛

隔膜属于重资产行业。从固定资产/资产总计看，隔膜企业固资占比在40%以上，显著高于其他材料企业，重资产属性凸显。

隔膜投资较大，回本周期较长。我们估算每亿平米基膜固定资产投资在1-1.5亿以上，对应年营收约1.5亿元以上，成本控制水平不同导致净利率差异较大的情况下，不同公司的产线投资回收期差异巨大。

行业特征2：良品率低，龙头成本优势的根本来源

隔膜生产良率低。相比于其他材料领域，隔膜的行业平均良率明显较低，我们预计湿法平均良率60%-70%、干法平均良率75%以上。一般电动汽车产业链细分环节良率均在90%甚至更高水平。

隔膜良率低主要系生产工艺复杂。与其他材料生产体系相比，隔膜生产工艺复杂，技术难点在于造孔的工程技术、基体材料以及制造设备。且隔膜生产过程中辅料回收较为困难，多次分切造成的损耗大。企业的技术和工艺是影响良品率、成本的关键因素。

四大材料生产流程对比：与隔膜相比，其他材料的生产工艺流程中造成显著损耗的环节少，综合良率远高于隔膜。

行业特征3：基膜核心是成本优势，涂覆核心是工艺及专利

基膜：同质化程度高，成本为核心要素。相比于涂覆环节，基膜产品同质化属性较强，大规模稳定生产以及快速降本能力是该环节企业竞争的核心要素。

涂覆膜：多为定制化产品，工艺要求高。涂覆多为定制和联合研发，核心在于配方及工艺。涂覆专利多被LG化学、帝人、东丽把控。国内企业可通过专利授予形成专利护城河，从而掌握高端涂覆技术，提高竞争力。

2隔膜供应链与竞争格局

中国隔膜厂商占据全球近半数市场

据BloombergNEF，全球隔膜竞争格局由四个国家主导，中国/韩国/日本/美国拥有市场份额分别为43%/28%/21%/6%，中国份额提升速度明显。年，恩捷股份在持续提升市占率的情况下，陆续完成对苏州捷力以及纽米科技的并购，国内隔膜市场呈现一超多强竞争格局，市场份额达到50%以上。

全球隔膜市场由头部企业主导

全球范围来看，年，恩捷股份、日本东丽、旭化成、苏州捷力、星源材质、韩国SKI湿法隔膜合计出货量占比近60%,超过全球一半市场份额；年，星源材质、旭化成、宇部干法隔膜合计出货量占比约37.7%，较年持平。

隔膜厂商龙头市占率进一步提升

年国内湿法CR3/CR5较年有所提升，分别达到74%/90%；干法CR3较年有所提升，达到62%，CR5略微下降至76%。整体来看，龙头市占率进一步提升，恩捷股份国内湿法份额约50%，星源材质国内干法份额约24%，分别位列第一。湿法隔膜走出了“一超多强”的竞争格局，单一龙头的优势地位凸显。

行业工艺良品率有较大差异

根据各公司公告，隔膜生产成本中折旧占比高达20%以上，属四大材料之首，其产品良率对成本控制起着至关重要的作用。根据恩捷股份重组说明书，从母卷至涂布膜，行业平均良品率只有60%左右。

行业产能利用率受到供需格局影响持续调整

年下半年我国湿法隔膜产能开始快速攀升，同时期供需逐步进入到供过于求的阶段，产能利用率不断下降，行业产能利用率保持在40%以下水平。头部企业如恩捷股份有效产能的攀升与对大客户的绑定使其产能利用率逆势上行，-年产能利用率近%，目前仍保持同行较高水平。

3隔膜行业供需测算

湿法隔膜需求增速更加突出

全球隔膜需求预测：我们预计21、22、23年需求分别为98、、亿平米，yoy+52%、+42%、+25%。

干法隔膜需求：我们预计21、22、23年需求分别为22、22、26亿平米，yoy+4%、+3%、+17%。

湿法隔膜需求：我们预计21、22、23年需求分别为77、、亿平米，yoy+75%、+52%、+26%。

供给增速显著低于需求增速

全球隔膜供给：我们预计21、22、23年全球隔膜供给分别为81、、亿平米，yoy分别为+26%、+26%、+29%。

设备为供给端主要限制因素：全球隔膜设备商一年可供应30条线，且短期内没有增量。

隔膜供需紧张将加剧

供需平衡：由于产能爬坡慢、设备排产周期长等，隔膜目前新增产能投产较慢，随着21Q3当前产业最大供给短板电解液6F和VC缓解，隔膜供需格局紧张将加剧。

供需紧张将导致产业链利润回升

价格趋势：供需关系决定价格。根据之前预计，隔膜供需将于21年下半年开始紧张。我们预计届时隔膜行业平均利润率将出现趋势性上行。

4恩捷成为行业巨头的经验总结

恩捷股份版图不断扩张

年李晓明家族收购玉溪创新工贸有限公司，年在深交所上市，年通过资产重组方式将上海恩捷并入。年起湿法隔膜行业进入深度洗牌，公司陆续收购江西通瑞%股份、苏州捷力%股份、纽米科技76.36%股份，业务版图不断扩张。

管理层技术出身，团队实力雄厚

公司起步的核心研发团队专业度极高，目前研发团队中硕士及以上学历者约70人。研发团队在隔膜的生产效率、产品品质提升以及新品开发等方面不断突破，根据公司公告，目前公司现行的有效专利共有项，其中包含3项国外授权专利，居于行业绝对领先水平。

工艺领先带来成本优势

隔膜生产工艺复杂，主要工艺包括原材料配方和快速配方调整、微孔制备技术、成套设备自主设计等诸多工艺，技术壁垒高。并且隔膜生产过程中辅料回收较为困难。-年，恩捷隔膜业务毛利率处行业领先地位。

与最优质设备商深度合作，领先工艺确保高良率

加工制造“料工比”低，良品率是提高盈利能力的关键。恩捷股份（恩捷+捷力+纽米）核心设备来自于日本制钢所，相比国产设备，制钢所设备拥有更好的稳定性及低能耗性，能够充分实现公司的领先工艺，高良品率得到保障。

提前绑定核心头部大客户，规模供应成本竞争力凸显

恩股股份前瞻性的客户管理机制，提早将订单集中布局于行业头部客户，规模优势以及承接大单的能力为其后续在行业价格竞争中带来成本管理优势，性价比竞争力凸显。

前瞻性布局高分子材料平台，为公司提供持续利润增长点

高分子膜材料在技术、工艺等方面存在一定相似性，公司整合资源设立研究院，打造高分子材料研发生产平台，针对行业技术的发展方向进行前瞻性技术研究，布局新的高分子功能膜产品项目，持续打造第N增长曲线，为公司提供持续利润增长点。

扩张的可持续性与规模提升速度凸显恩捷竞争优势

根据各公司公告整理产能规划，年恩捷股份（+捷力+纽米）产能预计可达40亿平，龙头地位稳固。在全球电动化提速背景下，中国湿法隔膜龙头将全面供应世界一线锂电企业的时代，竞争也已从简单的国内竞争演变为全球竞争，产业链供应协同与需求匹配下规模要求进一步提升，恩捷股份扩张的可持续性与规模提升速度凸显竞争优势。

报告节选：

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