（报告出品方：中信证券）

供应链瓶颈逐步消除，释放需求增长潜能

硅料产能加速释放，价格中枢逐步回落

硅料供应紧张，价格高企，掣肘近两年光伏装机增长空间。近两年来限制光伏装机增长的最大瓶颈在于上游硅料环节。通常硅料价格每上涨10元/kg，对应组件成本上涨近3分/W。按照年11月末约元/kg的单晶致密料价格，组件端单瓦硅成本较/21/22年初分别上涨约6/5.5/2毛左右，同时推升组件价格上涨致终端电站项目收益率承压，致使国内光伏地面电站项目IRR多已降至6%以下的较低水平。

硅料产能加速释放，预计/23年有效产能约89/万吨，增幅约45%/70%。在融资环境改善和高盈利的驱使下，近年来国内多晶硅行业进入扩产高峰期。根据有色金属协会硅业分会统计，并结合主要厂商扩产节奏，我们测算截至Q3全球光伏硅料名义产能约91万吨，预计年末名义产能将增至万吨；而考虑新产能爬坡进度和部分产能检修影响，预计年全年有效产能将达约89万吨。年预计行业产能释放进度将进一步加快，年末名义产能将达约万吨，而年化有效产能或达万吨左右。

H2硅料产能加速释放，硅料紧缺情况逐步反转。随着国内硅料新产能持续释放，月产量从今年1月的5.2万吨左右，逐步提升至11月的约9.4万吨，环比增长迎来加速。在硅片行业同样处于快速扩产的背景下，今年1-10月国内硅料-硅片产量持续处于倒挂状态但缺口逐步减小，而11月开始国内硅料产量逐步与硅片打平，同时考虑部分进口硅料，目前国内硅料已出现供大于求的状态，持续两年的硅料紧缺情况开始反转。

年硅料供应瓶颈将逐步消除，打开光伏装机增长空间。若假定按照/23年全球光伏新增装机分别为/GW以上的预期预估，组件生产对应的硅料需求量约84/万吨。结合我们对硅料有效产能的估算，我们预计年各季度全球硅料供需比基本在1-1.1，若考虑多数企业1个月左右的备库需求，实际供需持续处于紧张状态；而年硅料供需比例将提升至1.3-1.4，硅料供应紧张格局有望迎来明显缓解。若仍按1.1左右的供需比测算光伏潜在装机增长空间，则年可满足新增装机上限有望达GW左右。

预计年硅料价格中枢将温和下降，价格需求均衡点或在元/kg以上。基于保守测算，若考虑大部分国内地面电站对项目收益率的边界条件要求为7%左右，对应组件的价格需降至1.7-1.8元/W，换算下来硅料价格下限或在元/kg左右，仍处在相对高位。同时，硅料降价后光伏产业链成本下行，将进一步刺激更广泛的终端装机需求释放（并为储能、EPC等下游环节让度利润）。因此，我们预计年光伏装机有较大负反馈弹性，尽管短期市场在找到新的价格均衡点前硅料降价有可能加速，但总体来看价格中枢有望在震荡中温和下降。

高纯石英砂持续紧张，但非硬性瓶颈，价格极具上涨弹性

高纯石英砂供应持续紧张，其中内层砂产能尤为短缺，或将调降内层砂用量比例。石英坩埚是光伏硅片长晶中的重要耗材，其原材料高纯石英砂在下游需求快速放量而短期增量供给有限的情况下，供需格局持续趋紧。若按照-24年全球光伏装机//GW（对应硅片产量约//GW）测算，预计光伏硅片对高纯石英砂总需求将分别达6.2/8.8/11.2万吨，其中更高品质内层砂的需求量分别达2.5/3.1/3.9万吨。而高纯石英砂供给端相对刚性，短期厂商扩产有限，预计-24年全球高纯石英砂供应量分别约6.5/9.8/14.4吨，对应供需比分别为1.05/1.12/1.29，近两年处于紧平衡局面；尤其是其中更高品质的内层石英砂目前仍基本依赖进口，我们预计-24年产能仅2.6/2.8/3.4万吨左右，且供需缺口或逐步扩大，供给紧张程度尤甚，或迫使部分企业降低对内层坩埚质量要求，调低内层砂用量比例。

供给紧张+传导顺畅，高纯石英砂价格有望持续上行。由于高纯石英砂供不应求，年来其价格持续上涨，也推动了石英坩埚制品价格明显上行。但考虑到石英坩埚在硅片成本结构中占比较小，年内价格大幅上涨后也只由约1%提升至约2%；即使其价格再涨1倍，考虑硅料降价，预计其在硅片成本中占比亦仅4%，对硅片盈利影响较小。因此，我们预计随着高纯石英砂供需趋紧，其价格上涨阻力不大，有望持续走高。

石英坩埚供应紧张在一定程度上影响硅片新产能充分释放，有助于缓解硅片竞争压力，但非硬性限制。在大尺寸升级加快、行业技术及成本曲线趋于扁平化的情况下，年单晶硅片环节迎来加速扩产潮，预计/23年底硅片总产能或超/GW。针对高纯石英砂供不应求的问题，行业头部厂商凭借供应链优势，提前做好相关产品配套布局；而部分中小厂商也在通过提升坩埚国产砂用量比例来应对，但在坩埚寿命、更换频率等方面也会造成负面影响。总体来看，考虑适当增加国产砂替代比例，以及在品质效率波动可接受程度内降低产品要求，预计年高纯石英砂实际仍有望支撑近GW硅片生产需求，供给缺口非刚性，限制作用非硬性，但仍将使得部分硅片企业新增产能释放进度受限，有助于缓和硅片行业过剩竞争压力，且其中超薄硅片供应或仍将有结构性偏紧压力。

光伏装机增长中枢上行，地面电站有望盈利复苏

国内：分布式延续高增长，集中式有望显著复苏

风光项目储备丰富，“十四五”光伏年均装机目标或超GW。国内已发布“十四五”风光新增装机目标的30个省市，共规划光伏风电装机容量约GW，其中我们预计光伏项目约GW左右，占比近60%，对应“十四五”年均安装目标或达GW以上。

光伏组件招标高增长，待开工项目储备丰富。年1-11月上旬，国内光伏组件招标规模达GW左右，较年全年招标量增长近3倍，为年装机快速增长进一步奠定充足的项目基础。

供应链降价推动电站收益率回升，刺激国内集中式装机需求回暖。国内新能源项目储备丰富，目前仅“十四五”期间便规划了两期近GW风光大基地项目，其中光伏项目占比或达GW以上。但受制于原材料价格高企导致的项目收益率承压，近两年来对收益率相对更敏感的地面电站项目建设进度低于预期。随着年硅料、组件价格有望迎来趋势性回落，保守估计在1.75-2元/W的组件价格区间内，可保障国内多数省份光伏地面电站项目收益率重回7%左右的合理水平，刺激电站装机需求实现加速回升。

预计国内/23/25年光伏装机量将达90//GW左右，分布式延续高增长，地面电站加速复苏。在供应链成本上涨压力下，国内分布式项目仍维持较可观盈利，延续高增长趋势，M1-10国内光伏装机量达58.24GW（+98.4%YoY），其中22Q1-3户用/工商业分布式装机占比分别达32%/36%；在22Q4硅料价格降幅有限的情况下，预计分布式项目仍将作为国内光伏装机主力，全年总装机量有望达90GW左右，分布式占比或近6成。而随着年起硅料等环节新产能释放，成本逐步回落，此前受低收益率压制的地面电站装机或迎复苏，装机比例有望回升，预计地面电站同比增速有望达80%，而分布式增速亦有望维持近40%。在政策支持和经济性提升的共振下，我们预计国内光伏装机有望持续快速增长，/23/25年新增装机量或分别达90//GW左右。

全球：能源转型+能源危机，刺激光伏装机加速提升

海外光伏需求旺盛，组件出口快速增长。在能源危机和各国新能源转型政策支持力度加强的情况下，年海外光伏产品供应链需求增长迎来明显加速。据Solarzoom测算，年1-10月，中国光伏组件出口规模近GW（+~65%YoY），我们预计全年出口规模将达GW左右（+~50%YoY），反映了海外光伏装机的高增长。

俄乌冲突加剧能源紧张局势，能源短缺+高收益率驱动欧洲分布式光伏装机放量。年以来，俄乌冲突所引发的能源危机，进一步推升欧洲天然气价格，进而使得欧洲电价飙升，且持续面临缺电困难。近两年以来，德国电力市场集合电力价格已由此前50欧元/MWh以下大幅上涨至高点近欧元/MWh。在面临用电短期压力，以及项目收益率大幅提升的刺激，年欧盟分布式光伏装机需求空前高涨，预计在整体装机规模中占比近6成，有望将欧洲全年光伏装机推升至55GW左右，实现同比翻倍增长。同时，考虑到俄乌冲突影响持续性超预期，能源价格维持高位成为新常态，欧洲用户对光伏系统的接纳程度和配置意愿不断深化，且德国计划年免除户用光伏所得税及建筑光伏系统增值税的措施也有进一步激励作用，因此我们预计年欧洲分布式光伏仍有望稳步增长。

欧洲持续推进能源转型，光伏地面电站有望逐步接力分布式放量，装机增长仍然强劲，预计年装机近75GW。除了居民自发性的装机需求高涨外，欧洲各国为加快摆脱对俄罗斯的油气依赖，也在自上而下地加快推进可再生能源部署。其中，欧盟“减碳55%”政策组合中将年可再生能源的总体目标从40%提高到45%；此外，欧盟拟持续简化光伏项目许可和开发流程，缩短审批时间，并进一步放开单一项目容量限制和容配比，且占绝大多数的PPA定价销售电力基本不受现货市场电价波动影响，有望为未来两年欧洲光伏电站装机增长奠定高景气基调。考虑到欧洲光伏地面电站通常2年左右的开发周期，在政策支持力度加大和项目经济性提升的背景下，预计在/24年地面电站项目有望接力户用项目高增长。综合来看，我们预计欧洲年光伏装机近75GW，同比增长约35%。

美国光伏潜在需求旺盛，但产品进口面临UFLPA制约，装机增长不确定性犹在，预计年装机量约25-45GW。年美国光伏装机仍有不确定性：一方面，今年以来美国电价亦加速上涨，拜登政府力推IRA法案，不惜通过补贴的方式来进一步拉动美国光伏装机增长和产业发展，且针对此前东南亚电池组件的“反规避”调查也发布了豁免两年的最终裁决，以消除未来两年东南亚生产的光伏产品出口美国的关税隐患，进一步释放需求增长潜力，可跟踪项目需求超GW；但另一方面，美国光伏供应链仍严重依赖中国厂商，而目前中国企业仍面临UFLPA的限制，即当光伏产品出口至美国时需提供完整的证据链，证明产品及原材料来自中国新疆以外地区，导致对美组件出口遭遇多次扣留和周期延长的问题，美国市场光伏产品供应紧张。尽管未来有部分中国企业有潜力赴美建厂，实现制造出海，但短期看，美国市场难以解决光伏需求持续增长而供应受人为限制的问题，年美国光伏新增装机规模面临下滑压力。近期晶科能源相关暂扣部分组件获美国海关首批放行，事态有边际好转，但基于UFLPA法案后续执行力度能否放松有不确定性，我们预计年美国市场光伏装机或达25-45GW，波动区间较大，中枢规模预计约35GW。

预计/23/25年全球光伏新增装机望达//GW。年底光伏行业有望重回成本下降通道，同时借助能源变革和扶持政策推动，需求整体有望维持快速增长，我们预计/23/25年全球光伏装机量将分别达//GW左右，且地面电站装机占比将有所回升。

N型电池风起云涌，新技术创造新机遇

N型电池产业化加速，TOPCon引领，HJT等跟进

技术增效是光伏长期降本的根本路径，今年以来随着以TOPCon为代表的新型高效电池技术进入规模化推广应用，这一进程迎来再次加速。新型电池技术百花齐放，TOPCon产业化领先。P型PERC电池目前量产转换效率已达23.5%左右，逐步接近理论效率上限24.5%；而N型HJT、TOPCon极限效率分别达27.5%和28.7%，且年量产效率有望提升至26%以上，将突破P型电池持续降本瓶颈；xBC电池拥有更高的转换效率提升空间，在高端市场有望持续突破，但由于工艺复杂，短期难成主流。我们认为，在诸多新电池技术中，TOPCon技术产业基础已然成熟，性价比竞争力不断提升，有望成为未来几年的主流电池技术，且通过多种技术路线的进一步融合优化，有望具备长期竞争优势。

HJT转换效率持续提升，逐步具备规模量产基础。根据隆基绿能

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