（报告出品方/作者：东北证券，程雅琪）

1.思瑞浦：从信号链到电源管理，高速成长的模拟IC领军

1.1.国际大厂团队回国创业，填补国产高性能模拟IC空白公司从信号链线性产品切入，聚焦泛工业应用领域，对标国际大厂打造高性能产品，逐步发展为覆盖信号链和电源管理的国产模拟IC领军企业。

思瑞浦主营业务模拟IC的研发和销售，主要产品包括信号链（包括线性产品、转换器、接口产品等）和电源管理（包括线性稳压器、电源监控产品等）两大类，主要下游应用领域包括通讯、工业控制、汽车电子、安防监控、医疗健康（医疗器械）、仪器仪表等。

以技术水平取胜，同国际大厂竞技。在信号链模拟芯片领域，公司的技术水平杰出，许多核心产品的综合性能已经达到了国际标准。公司是少数实现通信系统模拟芯片技术突破的本土企业之一，满足了先进通信系统中部分关键芯片“自主、安全、可控”的要求，因此公司已成为全球5G通信设备模拟集成电路产品的供应商之一，是国内少数能与同行业全球知名公司直接竞争并在关键模拟集成电路器件域海外技术垄断的公司之一。

年，周之栩和应峰博士回国创办思瑞浦（苏州），年思瑞浦正式成立，同年公司发布首个线性产品系列（信号链），次年公司基于CMOS工艺设计的全高清视频滤波器（线性产品之一）面世，性能达到国际领先，、年，公司陆发布数据转换器（信号链）、接口产品（信号链）、线性稳压器（电源管理）产品；年，公司凭借可靠的产品性能，通过层层筛选，获得华为旗下投资公司哈勃的投资，年9月于科创板上市。

国际大厂团队回国创业，携行业先进经验技术填补国内高性能模拟IC市场空白

公司创始人兼董事长、总经理周之栩先生：美国亚利桑那州立大学电子工程博士，年6月至年9月，就职于摩托罗拉公司半导体事业部（年更名为飞思卡尔半导体公司）14年，历任器件与工艺研发工程师、高级工程师、主任研究员、模拟电路设计主任工程师、科技委员会委员、科技委员会资深委员，在模拟芯片路设计、半导体器件开发、半导体工艺整合等多个方面具有广泛的经验；

公司联合创始人兼副总、首席技术官应峰先生：美国德克萨斯大学达拉斯分校微电子博士，IEEE高级会员，年6月至年3月，就职于德州仪器，合数字IC设计部门技术经理，年4月至年8月，就职于C2MicrosystemsInc.，任设计总监，年加入思瑞浦（苏州），主要从事模拟电路设计、混合信号电路设计、数字信号处理方面的研究工作，发表国际专利10篇，国内专利多篇。

华为认可、多方资本加持，推动公司进入成长快车道。公司大股东为华芯创投（18.55%），由华登国际、国家发改委及上海政府共同发起设立，股东包括台积电、美光、美信、东芝、ARM、中芯国际等众多半导体领域知名企业；创始人周之栩持股8.38%、联合创始人应峰持股7.9%；华为旗下全资子公司哈勃科技于年4月1日投资思瑞浦万元，年6月，哈勃科技再次增资，增资后持股比例为8%，目前哈勃科技为6%，表明公司的技术产品受到华为团队的高度认可。另外，公司目前暂无实际控制人，根据公司目前的实际经营管理情况，公司重要决策均属于各方共同参与决策。（报告来源：未来智库）

1.2.产品技术受全球通信基础设施供应商认可，业绩高速增长

年导入大客户后，公司营业收入快速增长，前三季度同比+95.8%至8.9亿元。近几年，集成电路产业链向中国大陆转移，本土的系统厂商开始不断寻找国内芯片供应商展开合作。年，公司与通信行业龙头企业建立合作关系，自年至，公司先后进行了新系列转换器产品和新系列线性产品的开发，历经方案优化、技术突破、验证测试等阶段，产品可靠性不断增强。年度，随着合作的深入，公司向其销售的产品开始放量是公司销售收入快速上升的原因。年，公司持续推进技术创新与市场拓展，一方面继续聚焦产品研发与术创新，加大人才引入和研发投入，不断补充、夯实底层关键技术能力，积极布局新的产品和技术，持续丰富产品品类和产品型号；另一方面，公司积极推进新拓展，并且在众多细分市场拓展方面取得突破，客户分布更加均衡。

产品迭代升级推动毛利率持续上升，规模效应显现期间费用率持续改善，归母净利润实现快速增长。-年，公司毛利率持续上升，从50.8%增加至61.2%，年前三季度为61%，主要系公司的产品不断向中高端迭代升级，同时随着公司出货量的增加，规模效应开始显现，与此同时，规模效应也带来了费用率的持续下降，管理费率从年的11%+下降到年的6%，研发费用从从30%+下降到21.6%，销售费用从9.7%下降到4%，毛利率的持续上升和器件费用率的持续改善带来归母净利润的快速增长，归母净利率也有所增加，年公司投入较大导致三费率上升进而归母净利率为负，之后归母净利率持续上升，年归母净利率为32.4%，年前三季度为35%。在毛利率提升和费用率下降的推动下，年前三季度公司归母净利润同比+91.5%至3.1亿元。

产品结构多元化奠定长期增长基础。公司目前收入仍以信号链为主，但收入结构逐渐多元化，电源管理的收入占比持续增加，年占总收入比重为0.2%，年第三季度单季度收入占比已经达到26.2%，但我们注意到公司年电源管理产品的毛利率出现较大幅度的下滑，主要系：一方面年公司以销售通用类电源产品为主，另一方面因行业产能紧张，为配合产品市场拓展需要，产能获取成本阶段性增加（公司未主动调价），随着客户数量增加和多元化、电源管理产品数量和料号增加（尤其是高ASP产品），公司电源管理产品的毛利率已恢复正常，年上半年电源管理产品毛利率为46.5%。

产品升级推动ASP持续上升。公司产品结构不断优化推动ASP持续上升，其中年导入通信大客户为重要节点，公司新型线性产品、高性能放大器产品、高速转换器产品开始批量出货，表明公司的技术产品研发取得重大进展，受到下游头部客户的认可，信号链产品的ASP带来大幅度提供，增加近一倍，其中电源管理产品数量和性能也在持续增加，线性稳压产品成熟，安防、工控领域开始批量出货，带来ASP的持续提升。公司持续产品迭代，截至年9月30日，公司产品型号累计多个，第三季度公司新增产品型号多个。

公司目前收入客户结构较为集中，但大客户收入占比在持续下降。对于模拟IC行业的老牌企业来说，下游客户通常较为分散，由于思瑞浦目前处于高速增长期，收入增长主要由大客户驱动，因此目前收入结构中大客户占比较大，根据公司招股书，年客户A占比为57%，前5大客户占比为73.5%，年客户A占比为55%（年报披露公司第一大客户未发生变化），前五大客户占比为71%，大客户收入占比有所下滑，公司目前处于高速成长期，客户数量还在迅速增加，年第三季度，公司总计增加多家有交易客户，部分代表客户如三星、三菱电梯、美的（制冷设备）、德赛西威（汽车电子）、松下电器等。（报告来源：未来智库）

引入新的晶圆代工和封测厂，供应链安全及产能保障进一步增强。公司自成立以来，始终采用Fabless的经营模式，公司精选位于以色列，美国，日本的具有国际一流模拟集成电路芯片制造能力的专业晶圆代工厂以及国内专业芯片封装、测试的外协供应商，保证了公司高性能、高集成度、高稳定性的模拟集成电路产品，公司自身则专注于芯片设计。

2.需求：模拟IC链接“虚实”，与全社会“电气化率”同增长

2.1.模拟IC概述：从功用看成长

从功用看成长的内在逻辑：模拟芯片、数字芯片和数模混合芯片这一分类，是根据芯片处理的信号类型不同对芯片进行的分类，模拟芯片主要用于处理模拟信号，数字芯片主要用于处理数字信号，数模混合芯片兼具处理两类信号的电路，因此我们通过对模拟/数字信号概念以及模拟/数字芯片功用的梳理，可以看到模拟芯片主要应用的具体场景，从场景出发能够自上而下地把握市场未来成长情况。

模拟和数字信号的概念解析：

信号是信息的载体，是一个较为抽象的概念，为了清晰地对这一概念进行描述并进行分类，需要借助到物理和数学一些的基本概念：在物理学上，时间是衡量一切的尺度，用数学形式来表达，即任何变量都可以表达为以时间为自变量的函数，因此我们引出模拟信号和数字信号的概念：

模拟信号是在时间尺度上连续变化的信号，即在连续时间范围内有定义且幅值连续变化，也称为连续时间信号。如果用数学函数表示，模拟信号是自变量和因变量都可以连续取值的信号。如果用函数x(t)来表示一维模拟信号，其中t表示自变量，则模拟信号x(t)的可以在自变量内取到任意值，且函数x(t)也可以在值域范围内连续取值，这类信号为何会被称为模拟信号，主要是由于人类目前主要通过电信号来模拟这些连续变化的物理量，进而取到量化的值，其具体过程是将模拟信号的幅度/取值离散化，即幅度取离散的值，而时间取连续的值，由此得到量化信号，用来处理模拟信号的集成电路就是模拟IC。数字信号是在时间尺度上非连续变化的信号，即时间和幅值变化均不连续，也被称为非连续时间信号。自然界中的数字信号很少，因为自然界的信号通常在时间尺度上都是连续变化的，目前最典型的就是常见的用0、1二进制数字来表示的各类信号（电视、手机、宽带信号等），不过数字信号并非只有0/1二进制信号。

模拟电路和数字电路：模拟电路是用于处理连续模拟信号（图像、声音、触感、温度、湿度等）或者虽然不能直接感知但是客观存在的模拟信号（微波等）的电路，由于人们通常将“信号”狭义理解为可感知的自然界变量，因此用“处理连续时间变量”来定义模拟芯片可能更加准确；数字电路是对数字信号进行算术运算和逻辑运算的电路。二者包含相同的基本组件：主要是晶体管，也包括二极管和无源元件。但是，在模拟IC中，晶体管旨在放大或产生连续变化的信号，通过偏置创建电路条件，使其能够正确响应电压的微小变化；在数字电路中，输入信号需完全打开或完全关闭晶体管，MOSFET和BJT都存在于模拟IC中，而数字IC中的绝大多数晶体管都是MOSFET。

随着芯片集成度越来越高，模拟电路和数字电路越来越多同时出现在一款芯片中，绝对的分类被逐渐打破，实务中越来越多地用芯片的核心功能来做区分。人们日常所使用的芯片概念相比模拟电路和数字电路的概念要更大，在集成电路行业发展早期，芯片的规模和集成度相对较低，芯片的功能相对单一，数字电路和模拟电路相对独立，数字和模拟芯片的分类也主要因此而来，随着芯片集成度和功能复杂度的提升，传统的单一数字电路或模拟电路难以满足高端SoC芯片的设计需求，大规模乃至超大规模集成电路中，往往既存在数字电路也存在模拟电路，模拟芯片中越来越多地使用数字电路进行性能的修调，因此目前实务中越来越多地根据芯片的核心功能来做区分。（报告来源：未来智库）

按照功能的不同，模拟IC可以分为信号链和电源管理两大类。信号链产品较好解，模拟信号（温度、压力、图像、声音）主要自自然界中产生，人类通过捕捉（感器）、放大（放大器）、滤波（滤波器）、转换（转换器）、转接（接口）等过程，转化为数字信号，经理存储、处理、传输后再还原为模拟信号，这一过程中处理模拟信号用到的电路都是信号链产品；另一大类模拟IC是电源管理产品，主要用于备电源管理，包括设备供电以及电流进入电子设备后内部各功能单元乃至每一个分器件的电能分配，为何电源管理芯片也归为模拟IC的一大类，因为电流本身也是一种连续时间变量，属于不能直接感知但是客观存在的模拟信号。

信号链常见产品包括传感器、放大器、滤波器、转换器、接口产品等。放大器是能把输入讯号的电压或功率放大的装置；滤波器可以对特定频率的或该以外的频率进行有效滤除，得到一个特定频率的电源信号，或消除一个特定频率后的电源信号；转换器包括ADC（Analogtodigitalconverter）和DAC（Digitaltoanalogconverter）两种，ADC用于将真实世界产生的模拟信号转换成更容易处理的数字形式，DAC将数字信号调制成模拟信号，属于模拟芯片中难度最高的一部分，被称为模拟电路皇冠上的掌上明珠。

射频器件包括功率放大器（PA）、射频滤波器、低噪声放大器等，作为单独分类，主要由于电子设备内部传输的是基带信号，其信号频谱在零频附近，而电磁波频率低于kHz时，会被地表吸收，能形成有效的无线传输，随着越来越多的移动场景出现，必须通过射频器件把基带信号调制到高频，再经过功率放大和噪声滤除才能运用高频进行远距离信号传输，因此射频芯片正成为模拟芯片的一个独立分支。

常见的电源管理产品包括电池充放电管理、电能监测和保护、电能形态和电压/电流的转换（包括AC/DC转换，DC/DC转换等形态）及各类模块驱动芯片等。

通过对模拟IC功用的分析，我们可以对行业的长期增长得出一个基本的结论：凡是涉及到信号和电流的传输，则均需用到模拟IC，因此只要人类社会的电气化设备在持续增加，则模拟IC从“量”的层面来看需求量是持续增加的，同时只要信号传输要求在持续提高、电气化设备复杂度持续提升，则模拟IC对性能的追求也在需要不断突破，因此在旧产品系列成熟、起规模、降成本的过程中，会不断有新的高价、高利润产品出现，行业整体增长确定性高、可持续性强。

2.2.从功用到产业特征：入门门槛高、工艺需求多样、产品生命周期长

模拟IC和数字IC处理所处理的信号种类不同，产业特征也呈现出显著的差异，模拟IC具体表现为入门的门槛较高、产品生命周期较长、生产工艺制程要求较低但复杂程度较高。

模拟IC设计入门门槛高。模拟IC设计者需要熟悉大部分元器件的电特性和物理特性，因为模拟IC的性能和元器件紧密相关，模拟IC设计常常需要考虑元器件布局的对称结构和元器件参数的彼此匹配形式，如电阻、电容、电感都会产生噪音或失真，设计者必须考虑到这些元器件的影响；此外模拟IC性能和晶圆制造工艺紧密相关，需要设计师熟悉晶圆的制造工艺与流程，优秀的模拟IC设计师甚至会就晶圆制造工艺提出改进意见，进而提高产品性能和稳定性。模拟芯片入门即需要对以上两大方面有所掌握涉猎，因此对工程师的经验要求高，通常入门级也需要三五年经验，但并非说数字IC的门槛不高，数字IC借助EDA工具和IP核，对工程师入门相对友好，但高阶设计需求也需要对器件和工艺尤其是高集成度的架构有全面了解，对工程师的挑战也很高，简单理解模拟IC的入门门槛高，数字IC的进阶难度高。

模拟IC通常产品生命周期较长。数字IC强调运算速度与成本比，数字IC设计的目标是在尽量低的成本下达到目标运算速度。设计者必须不断采用更高效率的算法来处理数字信号，或者利用新工艺提高集成度降低成本。因此数字IC的生命周期很短，大约为1年-2年。模拟IC强调的是高信噪比、低失真、低耗电、高可靠性和稳定性。在向物理参数极限逼近的过程中，除了设计方法学的进步，亦较为依赖材料、工艺（并非是单纯的制程问题）等底层技术进步，所以产品一经推出，往往具备较长久的生命力，迭代周期较长，生命周期长达10年以上的模拟IC产品也不在少数。如音频运算放大器NE，自上世纪70年代末推出直到现在还是最常用的音频放大IC之一，几乎50%的多媒体音箱都采用了NE，其生命周期超过25年。因为生命周期长，所以模拟IC的价格通常偏低。

模拟IC工艺难点：工序复杂，要求多元化。模拟IC对晶圆制程要求不高，其目前最高少量用到65nm支撑工艺，仍然大量使用微米级制程，其难点在于生产的工序非常复杂，如在ADC芯片的工艺制造过程中，有一个步骤需要消除ADC发泡剂工序产生的酸雾和杂质，这样才能保住转换信号的精度，芯片制造过程本就复杂，而模拟芯片（尤其是高精密度要求）生产过程中和外界的任何能量物质交换都可能影响产品性能，因此对工艺控制要求很高；模拟IC工艺的另一大特点是，工艺多样化，模拟IC早期使用Bipolar工艺，不过Bipolar工艺功耗大，后续出现BiCMOS工艺、CD工艺，前者结合了Bipolar工艺和CMOS工艺两者的优点，后者将CMOS工艺和DMOS工艺结合在一起。

后续出现的BCD工艺，集合了Bipolar、CMOS和DMOS的单片IC制造工艺，把这三种器件集成后，依然能具有各自分立时所具有的良好性能，而且取长补短，发挥更优的性能。具有高效率（低能耗）、高强度（无二次击穿）、高耐压和高速开关的特性，在高频领域还有SiGe和GaAS工艺。这些特殊工艺需要晶圆代工厂的配合，模拟IC还会使用到特殊的封装工艺，也需要封装厂配合，因此模拟IC大厂目前以IDM模式为主流。国内模拟ICFabless公司也越来越多，优秀的模拟IC设计团队通常会自己设计独特的工艺平台，工艺和晶圆厂共同开发，或者有自己独特的工艺平台，通常只是借助晶圆厂的产线。

2.3.市场增长主要驱动力：汽车/工业/通讯等泛工业领域

全球模拟IC市场增速稳定，呈现出明显的周期性。整体增速低于集成电路全行业，集成电路全行业从年到年年化增速为5.7%，模拟IC为4.4%，这主要是因为模拟IC产品迭代周期长，在这段较长的周期当中，同一产品的成本和价格通常处于持续下降的过程中，抵消了一部分“量”的增长，因此导致全球模拟IC增速低于集成电路行业整体增速。

信、汽车、工控是重要下游。其中汽车是模拟IC下游应用中今年占比唯一提升的领域，占比从年的21%提升至24%，目前已成为模拟IC第二大应用领域。

3.供给：中高端产品国产化率低，产业转移正当时

3.1.模拟IC格局：分散格局多年维持稳定

无论从全球还是中国市场来看，模拟IC均呈现分散格局，CR10占比稳定在55%-60%之间。这一市场格局的形成与模拟IC的上节提到的产品异质性（应用的广泛性）和研究功能供给有限性有着直接关系：

产品异质性：模拟IC技术源于采集捕捉现实世界的信息，因为现实世界的复杂和异质性，用于捕捉这一特性的产品设计同样具有复杂异质性特征，因此模拟IC的差异性非常显著，下游应用场景非常广泛和分散，没有哪家公司能够覆盖全部场景，各家公司均有自己擅长的领域，如英飞凌的功率产品、Skyworks的射频产品。

研究供给有限性：模拟IC的设计过程相比于数字IC，更多依赖于经验，而更少依赖计算机模型。设计的过程中有更多的试错性质，好的工程师具有10年以上的经验，因此即使大公司在人才规模上有一定壁垒，但要在新领域拓张，侵蚀其他厂商的地盘也面临着特殊领域的人才壁垒。

日本厂商逐渐退出，欧美厂商稳占前10大。年代模拟IC前10大厂商中日本公司占据5家，占到半壁江山，目前模拟IC前10大厂商日本仅有一家公司，这主要与日本半导体行业的整体衰落有较大的关系，实则年之后日本公司就基本退出模拟IC市场。（报告来源：未来智库）

拉长时间尺度看行业整体集中度有小幅提升，主要来自并购。尽管模拟IC行业格局目前仍然很分散，但相比上世纪末已经有较大的提升，年代前10大厂商市占率为56%，第一国家半导体市占率也仅仅为个位数，年前10到厂商合计占比达到62%，第一德州仪器市占率达到19%。通过对模拟IC产业底层特点的分析，可以发现凭借内生增长很难对既定的行业格局产生较大影响，前10大厂商的位次变化主要来自并购：

TI通过并购问鼎并拉开市场份额差距：德州仪器在上世纪末相继收购SiliconSystems、Unitrode、PowerTrends以及Burr-Brown，年市场份额成为第一（10%）但并未拉开差距，第二意法半导体占比为9%，年TI以65亿美元收购美国国家半导体（National），在模拟IC的市场份额达到17%，和其他厂商拉开明显差距

ADI以并购跃居榜眼：年ADI位居行业第四，占比6%，年即跃居第二，主要系ADI收购了当时排名第七的Linear，年ADI以亿美元收购排名第七的美信，在电源管理IC方面的技术和产品线进一步完善，市占率达到9%。

3.2.信号链市场：ADI和TI二强主导

不考虑传感器和射频器件，信号链市场主要由放大器/比较器/接口类产品组成。随着未来数据转换需求的不断扩大，转换器产品的占比可能会超过放大器和比较器，年数据转换器占比或达到40%。

从市场格局来看，信号链市场相对集中，ADI和TI市占率合计超50%。ADI历经多次并购目前成为信号链市场份额第一。

3.3.电源管理市场：出货量大，格局分散

电源管理IC种类繁多，出货量大，增速较快

全球电源管理IC市场由欧美厂商主导但其份额在被快速侵蚀，目前整体竞争格局分散。

中国电源管理IC市场稳步增长，欧美厂商主导，国产替代空间大。

4.公司优势：立足性能产品扩大覆盖，行业标杆客户背书

4.1.产品体系：从信号链切入扩大覆盖，产品性能对标国际大厂

从信号链到电源管理，产品种类不断丰富：公司自成立以来，始终坚持研发高性能、高质量和高可靠性的集成电路产品,包括信号链、电源模拟芯片和数模混合模拟前端，并逐渐融合嵌入式处理器，为客户提供全方面的解决方案。目前产品主要涵盖信号链模拟芯片和电源管理模拟芯片两大类产品，包括运算放大器、比较器、音/视频放大器、模拟开关、接口电路、数据转换芯片、隔离产品、参考电压芯片、LDO、DC/DC转换器、电源监控电路、马达驱动及电池管理芯片等。

产品型号数量持续增加：上市前，年突破大客户，产品型号也大幅增加，当年公司可供销售产品型号达到款，上市后继续加速研发，年底达到余款，年中未1款，截至年9月30日，公司产品型号累计多个。

公司多项核心技术具备较强的行业竞争力。秉持先进的集成电路工艺和设计理念，公司在模拟芯片领域积累了大量的技术经验，并以此开发了涵盖信号链和电源管理领域的多品类模拟芯片产品，其中代表公司先进技术水平的核心产品已通过诸多国内知名企业的验证，相关参数达到甚至超过国际同类同款产品水平，相关示例如：

1）基于CMOS工艺设计的全高清视频滤波器。年发布，-3dB带宽需要在70MHz左右，即在70MHz附近要衰减-3dB，同时要求在MHz的频率衰减越大越好。经对比，公司的全高清视频滤波器的性能接近当时生产同类产品的国际领先厂商标准。

2）基于自主知识产权架构的高压放大器闩锁(LatchUp)。相关产品性能可达mA，远高于国际JEDEC标准中LevelA规定的mA，大幅度提高了工业应用中的可靠性。公司的低压零漂移运算放大器TP55XX，失调电压最大值为5μV性能优于同时期的同类竞品，获得由《电子工程专辑》颁布的“年度最佳放大器/数据转换器奖”。

3）5G基站能耗监控和调节芯片。公司的产品TPA在部分重要指标上甚至优于所选的国际竞品，侧面反映公司在该类模拟信号链产品的技术水平已经达到了一定高度。

4）基于先进的BCD工艺开发了高品质、低功耗的接口产品。ESD（IEC60-4-2）为芯片对外部静电冲击的承受能力，数据越大说明抗静电冲击能力越强。公司的RS接口产品的重要指标略弱于如国际竞品三THVD和国际竞品四THVD等国际最领先的产品，但优于其他同类竞品，处于国际中上位置。（报告来源：未来智库）

4.2.市场战略：聚焦泛工业，突破核心领域客户

聚焦泛工业，定位中高端，突破核心客户。

4.3.公司增量分析：5G建设景气度高+产能保障

“双千兆”和5G应用“扬帆”等计划加速5G基站建设，公司业绩增长受益。公司收入目前主要来自通信行业，应用在基站相关设备。

引入新的晶圆代工和封测厂，未来产能有保障进一步增强。根据公司在最新季报披露，公司与产业链合作伙伴紧密协作，共同应对供应链产能紧张带来的诸多挑战，公司通过落实产能保障机制、加大自购设备投放及引入中芯国际、通富微电等新的晶圆和封测供应商等多种方式提高供应端交付能力。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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