（报告出品方/分析师：国泰君安证券王聪舒迪陈豪杰）

1.盈利预测与估值

公司深度布局先进封装产品，主要产品包括：高精密细间距凸点倒装产品（FC类），系统级封装产品（SiP）,扁平无引脚封装产品（QFN/DFN）、微机电系统传感器（MEMS）。

公司募集资金用于高密度SiP射频模块封测扩产以及晶圆凸点产业化研发，预计未来SiP为业绩的主要驱动力：

1）从整个行业景气度来看，下游设计厂商库存水位于22H1处于高位，预计在年下半年见顶，随着经济预期复苏，年设计厂商会从被动补库存转为主动去库存，库存水位回落健康水平，封测行业有望迎来上行周期，将给公司带来盈利的成长性。

2）Chiplet能够满足现今高效能运算处理器的需求，而SiP等先进封装技术是Chiplet模式的重要实现基础。公司布局SiP领域扩产，未来有望保持较好的成长性。

我们预计公司、、年营业收入为27.27、38.37、51.61亿元，同比增长25%、41%、34%；预计公司、、年归母净利润为2.49、4.25、6.42亿元，对应EPS为0.61、1.04、1.57元，同比增长80%、71%、51%。

我们选取通富微电、华天科技和伟测科技作为可比公司，三家公司均布局先进封装领域，与公司主营业务具有一定相关性。

PE估值法：考虑到公司先进封装领域占比接近%，深度受益于“后摩尔时代”先进封装地位提升，拥有较好的成长性，22-24年净利润CAGR超过75%，而可比公司22-24年年均复合增速的平均增速基本在50%以下，且公司技术性能呈现局部领先。

参考可比公司年19倍PE，给予%的估值溢价，给予公司年48倍PE，公司年EPS为1.04元，对应合理估值49.92元。

PB估值法：封测公司均为重资产公司，均也考虑使用PB估值法。参考可比公司年2.33倍PB，考虑到公司深度布局先进封装技术，客户资源优质，先进封装占比接近%，整体成长性良好，故给予公司%的估值溢价，对应合理估值43.68元。

2.封测行业应用广泛，盈利弹性高

2.1.立足于半导体产业链，下游应用广泛

封测包含封装与测试，为半导体产业链终端产品的“守门员”与“质检员”。

其商业模式为：封测公司的客户提供未进行封装的晶圆裸片，公司根据客户要求的封装类型和技术参数，将芯片裸晶加工成可直接装配在PCB电路板上的芯片产品，完成“守门员”的角色。

封装完成后，公司会根据客户要求，对芯片产品的电压、电流、时间、温度、电阻、电容、频率、脉宽、占空比等参数进行的专业测试，完成“质检员”的角色。

公司完成晶圆裸片的封装和芯片测试后，将芯片成品交付给客户，获得收入和利润。

从流片的过程来看，公司上游是晶圆代工厂商，下游是IC设计厂商。

图1：封测公司商业模式

封测立足于半导体产业链，整体风格周期偏成长。

半导体市场可以分为集成电路（占比84.22%）、光电子器件（7.41%）、分立器件（5.10%）、传感器（3.26%），因为我们可以用集成电路的销售额去观测整个半导体市场的特性。

全球市场呈现出明显的周期性：观测-期间集成电路销售额增长率，15-17为上行周期，17-19为下行周期。且19年YOY为负，行业周期性明显，成长性（趋势性）不强。中国市场同样呈现周期性：观测-期间集成电路销售额增长率，10-12/13-14为上行周期，12-13/14-19为下行周期。

有一定周期性。但是增长率均为正，成长性（趋势性）明显，-CAGR为19.87%。封测行业作为半导体产业链中的一环，行业特性或秉承半导体行业。我们同样观测全球封装市场与中国封装市场的销售额，发现全球市场呈现出明显的周期性，中国市场则是周期偏成长。

作为半导体产业链的一环，下游应用广泛。

据IDC数据，半导体市场下游可以分为自动、计算、消费、工业、有限基础设施、无线通信，各行业大应用广，预计年中国市场各细分市场的占比分别为：自动（13%）、计算（28%）、消费（9%）、工业（20%）、有限基础设施（8%）、无线通信（23%）。

我国封测厂商具备较强的竞争力。

封测产业来看，中国台湾、中国大陆和美国占据主要市场份额，前十大OSAT厂商中，中国台湾有五家，市占率为40.72%；中国大陆有三家市占率为20.08%；美国一家，市占率为13.5%；新加坡一家，市占率为3.2%。

年全球委外封测厂商中，中国的长电科技（市占率10.82%）排名第三、通富微电（市占率5.08%）排名第五、华天科技（市占率4.18%）排名第六，具备较强的竞争力。

2.2.行业重资产，公司受益于上行周期的盈利改善

封测行业重资产。从全球封装行业的资本开支额度来看，其绝对值虽不及foundry行业，但是资本开支/销售始终维持在8%-20%之间，-年的资本开支/销售平均值为15.99%，foundry为14.67%，可见封测行业需要不断开支扩产来维持经营，属于重资产行业。

封测公司盈利弹性较大。

我们以长电科技、通富微电、长电科技三家公司的营收总和与利润总和的增长率为指标来观测封装公司的盈利弹性。

我们结合中国集成电路销售额YOY与封测市场规模YOY来判定-，-为上行期，在这段时间里面三家公司的营收YOY分别从2.9%上升至26.92%，14.33%上升至28.05%；利润YOY分别从-53.79%上升至.68%，.62%上升至.65%，弹性大；-，-为下行期，在这段时间里面三家公司的营收YOY分别从26.92%上升至43.79%，27.94%下降至4.44%；利润YOY分别从.68%下降至0.39%，-25.9%-.53%.

图12：封测公司盈利弹性大

封测公司年底景气度处于下行周期，下游设计厂商库存水位预计

在年下半年见顶，随着经济预期复苏，设计厂商会从被动补库存转为主动去库存，库存水位回落健康水平，封测公司有望迎来上行周期，公司将受益于上行周期的盈利改善。

对比22Q1与22Q4的产能利用率，我们发现无论是头部的企业还是中小封测厂商其22Q4的产能利用率低于22Q1，景气度处于下行周期；复盘甬矽电子下游主要设计客户的-年库存水位与营收，多数公司22H1库存水平在处于最高值，营收处于低位，预计其库存水位将在下半年见顶，随着经济复苏，下游需求重新恢复，年设计厂商预计会从被动补库存转为主动去库存，库存水位回落健康水平，在新的上行周期出现时，公司将受益于上行周期的盈利改善。

3.行业步入“后摩尔”时代，先进封测为封测行业的主要驱动力

3.1.“后摩尔时代”先进制程乏力，先进封装作用突显

高性能的产品取决于制造端的先进制程与封测端的先进封装，在先进制程突破乏力的情况下，先进封装有望受下游终端青睐。

“摩尔定律”在很长的一段引领着集成电路制程的发展与进步。“摩尔定律”认为集成电路上可容纳的元器件的数目，约每隔18-24个月便会增加一倍，性能也将提升一倍。

自年的1um制程至年的14nm制程，集成电路制程迭代一直符合“摩尔定律”的规律。但年以后，集成电路制程的发展进入了瓶颈，7nm、5nm、3nm制程的量产进度均落后于预期。随着台积电宣布2nm制程工艺实现突破，集成电路制程工艺已接近物理尺寸的极限，集成电路行业进入了“后摩尔时代”。

先进制程成本大幅增加。

尽管晶体管的尺寸微缩使得通过增加晶体管数量提升性能的系统级芯片成为可能，然而生产这些先进制程芯片的成本大幅增加，根据市场调研机构ICInsights统计，28nm制程节点的芯片开发成本为5,万美元，16nm节点的开发成本为1亿美元，7nm节点的开发成本需要2.97亿美元，5nm节点开发成本上升至5.4亿美元。

受制于技术与开发成本的双重难关，通过先进封装技术提升芯片整体性能成为了集成电路行业技术发展趋势。

从历史上看，较为通行的封装技术分类的标准是按照芯片与基板的连接方式进行划分，已经经历了三代更新：通孔插装时代、表面贴装时代和面积阵列封装时代。

目前，全球半导体封装行业并行的封装技术多，以QFN和BGA等第三代成熟技术为主流，随着芯片在算速与算力上的需求同步提升，封装技术正式进入第四代，即堆叠封装时代，集成化程度大大提高。

先进封装技术的发展趋势可以分解为3个分向量：

1）功能多样化：封装对象从最初的单裸片向多裸片发展，一个封装下可能有多种不同功能的裸片；

2）连接多样化：封装下的内部互连技术不断多样化，从凸块（Bumping）到嵌入式互连，连接的密度不断提升；

3）堆叠多样化：器件排列已经从平面逐渐走向立体，通过组合不同的互连方式构建丰富的堆叠拓扑。先进封装技术的发展延伸和拓展了封装的概念，从晶圆到系统均可用“封装”描述集成化的处理工艺。

先进封装不依赖制造工艺突破，可以提升芯片整体性能，未来有望进一步提升市场份额。

先进封装可提高产品集成度和功能多样化，满足终端应用对芯片轻薄、低功耗等高性能需求，同时大幅降低芯片成本，封测市场有望结构化偏向先进封装：根据市场调研机构Yole预测数据，年先进封装占全球封装市场的份额约为42.60%，年至年，全球先进封装市场规模将以6.6%的CAGR增长，并在年占整个封装市场的比重接近50%；而年至年全球传统封装CAGR仅为1.9%，低于先进封装。

据FrostSullivan测算，-年中国大陆先进封装的CAGR为16.96%，规模从.7亿增长至.3亿；传统封装的CAGR为11.90%，规模从.6亿元增长至.2亿元。

预计-年中国大陆先进封装CAGR为29.91%，规模从亿元增长至6.6亿元；传统封装的CAGR为1.66%，规模从.1亿增长为.3亿。

系统级封装为先进封装的主要贡献者。

根据Yole统计数据，年全球系统级封装规模为亿美元，占全球整个封测市场的份额为23.76%，预测到年全球系统级封装规模将达到亿美元，年均复合增长率为5.81%。

系统级封装能够很好兼顾性能与空间，具有较高灵活性，可以以实现终端电子产品的轻薄短小、多功能、低功耗等特性要求，同时封装级别元件的集成相比于Chiplet和SoC有更高的灵活性。以AppleWatchS4为例，系统级封装技术使其封装面积从94.6mm2减小37%至59.94mm2（根据Yole）。

因此系统级封装在消费电子、可穿戴设备等轻巧型产品中大量应用。

高密度细间距凸点倒装产品（FC）类产品在移动和消费市场发展空间较大。

所谓“倒装”是相对于传统的金属线键合连接方式（WireBonding，WB）而言的。WB相比，FC封装技术的I/O数多；互连长度缩短，电性能得到改善；散热性好，芯片温度更低；封装尺寸与重量也有所减少。

据Yole数据，到年，FC-CSP（倒装芯片级尺寸封装）细分市场将达到亿美元以上。

按收入细分，移动和消费市场占年先进封装总收入的85%，Yole预计到年复合年增长率为5.5%，占先进封装总收入的80%。而FC-CSP封装在移动和消费市场中占有一席之地，主要用于PC、服务器和汽车应用中使用的智能手机APU、RF组件和DRAM设备。性价比是扁平无引脚封装产品（QFN/DFN）的一大优势。

如果单纯比较价格，QFN相对于传统的DIP/SOP封装更高，但低于BGA类封装；从性价比角度，QFN具备更高的性价比。

在低端性能芯片的红海市场，由于成本压力过大设计公司还会选择传统的DIP、SOP封装；但是在中端性能芯片的市场上，设计公司则往往会选择可造性强、成本合适的QFN封装，更高端性能的芯片维持BGA或CSP封装。

从实际案例来看，大型芯片设计公司在市场推广的时候往往会QFN和BGA两套封装方案同时推出（在芯片可使用QFN和BGA两种封装条件下），而QFN价格比BGA更低。

微机电系统传感器（MEMS）在传感器、物联网应用的大规模落地，MEMS封装也备受

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