（报告出品方/作者：广发证券，代川、孙柏阳、朱宇航）

一、行稳致远：放射状需求下，传统与新兴共同复苏

年机械行业回顾：能源投资不分新旧。新能源与传统能源设备景气度共同上行。根据我们的统计，收入增速方面，锂电设备、光伏设备、油气设备、半导体设备居前，单三季度同比增速分别为%/62%/60%/58%；从利润增速看，锂电设备、半导体设备、油气设备、光伏设备增速居前，单三季度同比增速分别为%/82%/70%/65%。景气下行的领域主要集中在工程机械、风电设备、铁路设备，这类标的对应着基建地产投资、制造业投资需求较差。

年展望：自上而下的看机械行业景气度切换。在上一轮周期中，我们经历了-年的景气周期上行，除了传统能源投资较弱之外，其他赛道景气度上行；年逐渐进入景气下行周期，传统能源体现出逆周期属性，而大部分领域景气度较差。

展望年，新能源赛道的景气度维持在高点。受益近期的一系列调控，基建实物工作量、“第三支箭”稳定地产、扩大制造业实体需求等措施多管齐下，制造业投资和基建投资加速，有望带来机械行业的需求拐点。传统能源景气度有望继续上行。

按照机械装备行业的逻辑：产业链大概可以分为三个层次：（1）核心零部件；（2）主机制造；（3）下游需求。每个环节都可以由国内和海外来提供。过去我们的核心零部件主要依靠进口，虽然国产化持续进行，但进展缓慢，本轮疫情，给了国产替代最大的外部动力；出口方面，本轮依靠强大的本土供应链，大量的装备公司开始加速出口替代。进口替代链：主要集中于核心零部件和主机制造环节，过去主要依靠大量进口，由于疫情，海外供应能力减弱，国内本土自给率提升。比较典型的领域是液压件、减速机等环节。出口替代链：主要集中于非技术壁垒型产品领域，本土设备厂商依靠本土的零部件优势和强大的制造能力，为海外持续提供高性价比的产品，加速替代。典型的领域包括手工具、线性驱动和电踏车等。

自主可控的政策要求下，机械行业的国产替代进入深水区，核心领域大有可为。我们将国产替代分为三个阶段：（1）起步阶段：主要包括半导体设备、工业控制、示波器、质谱仪等领域；（2）加速阶段：主要是液压件、工业机器人、机器视觉、激光、通用减速机领域；（3）全面替代阶段：主要包括锂电设备、风电设备、光伏设备、工程机械、轨交装备等领域。

二、逐光而行：新技术、新工艺和新产品

（一）锂电设备：新工艺和新技术，复合集流体是重要产业方向

当前时段，锂电设备正处于三要素同步上行阶段，推动利润端实现倍增。（1）收入持续高增：从锂电设备扩产元年开启以来，锂电设备行业收入规模在持续高增长，行业上市公司单季度收入规模同比增速基本保持在50%以上的高水平，22Q3锂电设备行业单季度收入继续保持74%的高增长；（2）订单逐季攀升：我们采用预收账款与存货代表锂电设备公司订单的情况，订单规模逐季度持续攀升，Q3末，锂电设备预收账款同比增长90%，存货同比增长55%；（3）利润率上行，带来业绩端倍增效应：22Q3锂电设备毛利率与净利率皆实现环比、同比的提升，其中，净利率创下20Q4以来的新高，表明当前锂电设备随着收入端的规模效应，利润率走向恢复，实现净利润端增长的扩大效应。为何估值持续坍缩：我们用wind长江指数做了拟合，锂电设备板块的PE估值水平和板块收入增速水平显著正相关。今年以来，估值持续坍缩，从年年底的均值x以上，坍缩至50-60x区域。从趋势上看，估值基本反应了增速下行和持续的预期下行过程。年锂电设备板块整体跌幅较大，主要也是来自于估值层面的坍缩。我们认为，市场主要担心：（1）锂电池产业链景气度持续向下；（2）锂电设备工艺技术迭代比较慢，新技术和新工艺影响较弱。

锂电设备增长驱动：（1）需求刺激电池厂持续扩产，下游新势力进入提供扩产增量；（2）储能电池开始步入快速增长期，提供电池设备需求增量；（3）国内锂电设备厂商筑起全球竞争力，出海开启新空间；（4）复合集流体产业化趋势明确，推动锂电设备新变革。

1.电池厂持续扩产，下游新势力进入提供扩产增量

除龙头企业的加码扩产外，切入锂电行业的新势力玩家扩产量级更为可观。本文将锂电新玩家定义为：-年起有明确扩产规划的锂电产业新入行企业。根据公开资料整理，新势力企业扩产计划投资总额亿元，规划总年产能高达GWh，是未来锂电产业发展不可忽视的全新助推力。

2.储能电池步入快速增长期，提供电池设备需求增量

储能发展指导意见正式出台，需求拐点渐行渐近。年7月15日，国家发改委、国家能源局正式印发《关于加快推动新型储能发展的指导意见》，明确到年新型储能（抽水蓄能以外的电化学储能及其它储能项目）装机规模达30GW以上，未来五年将实现新型储能从商业化初期向规模化转变，到年实现新型储能全面市场化发展。截至年末，中国储能市场累计装机功率43.44GW，位居全球第一，其中电化学储能装机规模5.1MW，其中，锂离子电池储能技术装机规模.9MW，功率规模占比91.0%。

3.国内锂电设备厂商筑起全球竞争力，出海开启新空间

国内锂电设备厂商已实现产品力追赶。国内锂电设备基本已实现在效率和精度方面不弱于海外设备，并已建立起整线设备的生产能力。目前，国内厂商的涂布机产品在连续涂布速度上已追赶上日韩厂商，最大涂布宽度领先日韩，精度控制也更优。国内厂商产能碾压，具备更强接单能力，全球扩产浪潮下将占据更强优势。国内锂电设备厂商持续大幅扩产，人员规模在近5年实现增长较高，龙头企业人员规模皆达到数千甚至上万，而海外锂电设备厂商人员仅有数百人规模，且近些年并未扩产，薪酬支出规模同比增速保持平缓的增速。

4.新技术新工艺：复合集流体产业化趋势明确，推动锂电设备新变革

年是复合铜箔的元年，年是复合铝箔的元年。多家复合铜箔材料厂商从试验线阶段走向量产。一年内行业扩产量达到数十GWh，产业化趋势明确。根据宝明科技关于在赣州投资建设锂电池复合铜箔生产基地的公告披露，宝明一期复合铜箔生产基地投资11.5亿元。根据宝明科技公告的投资者关系记录表，宝明一期计划年二季度量产，全部达产后年产复合铜箔1.5亿平米左右，配套的电池为14~15GWh左右。根据胜利精密关于对外投资暨签署项目投资协议的公告，胜利精密项目一期投资额约8.5亿，拟投资建设15条高性能复合铜箔生产线、2条3A光学膜生产线。复合集流体设备的增长逻辑：（1）下游需求从0到1，弹性大；（2）工艺革新快，一步法、两步法、三步法持续迭代；（3）工艺掌握在设备公司手里。复合集流体是锂电池负极极片的重要组成部分。锂电池二次电池由电芯和电解液组成，电芯包括正极极片、隔离膜和负极极片，负极极片由负极集流体和设置于负极集流体表面的负极活性物质层构成。根据华经产业研究院，在锂电池的成本中，负极材料约占10%。

目前复合铜箔主要采用磁控溅射（一种真空镀膜的方式）+水电镀（离子置换）的两步法进行生产。以重庆金美的方案为例，首先采用4.5μmPET原膜作为基材，然后通过真空蒸馏/磁控溅射设备在高分子材料PET膜（或PP膜）上下表面进行金属化处理，形成15-60nm的金属层，并通过电镀设备在金属化后的PET膜上下表面镀铜，使金属层增厚至1μm，最终形成6.5μm导电薄膜。与电解铜箔相比，复合铜箔的工艺流程缩短，采用真空镀膜工艺形成膜面作为阴极，可直接在离子置换设备中反应。电解铜箔的工艺流程包括溶铜、生箔、后处理和分切工序，其中溶铜和生箔技术门槛较高，溶铜的核心在于电解液的配方，生箔的核心在于技术和工艺，生箔机是价值量最高的设备（核心部件为阴极辊）。

复合铜箔产业化趋势明确，头部厂商共同推进，多家复合铜箔材料厂商从试验线阶段走向量产。目前，国内PET铜箔的主要厂商包括：（1）传统电解铜箔厂商：诺德股份、嘉元科技等；（2）铝箔厂商：万顺新材；（3）膜材料厂商：重庆金美、双星新材等；（4）电池厂：宁德时代、厦门海辰等；（5）跨界厂商：宝明科技。诺德股份、万顺新材产品已送往下游企业验证；宁德时代、海辰新能源等电池厂商已积累较多相关专利；重庆金美按照《一种导电薄膜、导电薄膜的制备方法及锂离子电池》的专利方案生产复合铜箔；双星新材PET铜箔处于客户评价认证阶段；宝明科技拟投资建设锂电复合铜箔生产基地，总投资达60亿元，其中一期为11.5亿元。

终局空间：我们预计未来25年之前复合铜箔累计设备需求空间有望超百亿元。若年复合铜箔渗透率达到10%，则在25年，复合铜箔的年产能需达到.9GWh，对应至25年的设备空间约99.45亿元，我们认为若在25年实现投产，应在25年之前完成采购，因此设备主要在22-24年间采购，对应年均设备需求空间约33.15亿元。乐观假设下，若年，复合铜箔渗透率能够达到50%，复合铜箔年产能需要达到.5GWh，对应25年之前完成的设备采购累计需求空间为.25亿元，年均设备需求空间约.75亿元。

从0到1，优先选择龙头设备公司。新产业趋势下，设备为最先受益环节。产业化从0到1的过程中，首先缺少的要素为设备产能，生产设备领先于材料，为整个产业链中最先量产的环节。复合铜箔设备市场竞争格局明确，设备龙头已被市场选出。当前东威科技后道夹边镀设备产业链一致评价较高，国内暂无夹边镀设备东威科技已经实现技术领先；前道设备厂商多样化程度较高，但广东腾胜具备较为明显的优势。

（二）光伏设备：重视工艺革新，供给创造需求

重视主链TOPCon，

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