（报告出品方/分析师：华鑫证券黄寅斌）

1、轻烃一体化龙头，打造低碳科技型企业

1.1、产业布局持续完善，C2、C3业务协同发展

卫星化学成立于年，主要业务为(聚)丙烯、丙烯酸及酯、乙二醇、环氧乙烷和聚乙烯等产品的生产和销售。

公司起步于丙烯酸酯高分子乳液，年投产PDH上游延伸打破原料的供应制约，形成C3“丙烷-丙烯-丙烯酸及酯-高分子聚合物”全产业链布局。

年签署《年产万吨烯烃综合利用示范产业园项目合作框架协议书》布局C2产业链，依托乙烷裂解制乙烯保证低成本原料供应。随着连云港基地超百万吨乙烯的投产及持续建设项目的推进，公司实现C2、C3双产业链发展。

公司股权结构稳定，持股较为集中。公司控股股东为浙江卫星控股股份有限公司，YANGYAZHEN与杨卫东为夫妻关系，两人为公司实际控制人，二人合计持股比例达30.60%。

推进以轻烃一体化为核心，打造化学新材料科技型企业的战略。年45万吨PDH投产，公司在C3方面稳步向上下游延伸，打造“丙烷-丙烯-丙烯酸及酯-高分子聚合物”完整产业链。

年始，公司形成以轻烃一体化为核心打造化学新材料科技型企业的战略，在连云港国家石化产业基地布局C2产业链。年底公司以C2项目为基础，向下布局绿色新材料产业园项目，预计年下半年开始陆续建成试产。

1.2、业绩持续提升，C2体系开始贡献增量

产能扩张持续，公司经营向好。受C2项目产能释放，产品销量提升推动，年公司实现营业收入.57亿元，同比增长.09%，近5年CAGR40%；实现归母净利润为60.07亿元，同比增长.62%，近5年CAGR80%。

在原料价格上涨和需求下降的双重压力下，公司H1仍实现营收净利双增。年上半年实现营收.14亿元，同比增长74.69%；实现归母净利润27.81亿元，同比增长30.85%。

化学品业务贡献主要营收，新能源材料业务崭露头角。

公司成立伊始主要由丙烯酸及酯贡献营收，随着上游两期共90万吨PDH的投产，(聚)丙烯产量大幅增加，在收入中的占比快速提升。

目前从营业收入构成看，功能化学品和高分子新材料系列产品是公司主要的收入来源，H1公司功能化学品业务实现营收.73亿元，占比59%，毛利率30.89%；高分子新材料业务实现营收28.46亿元，占比15%，毛利率34.93%；新能源材料业务实现营收1.09亿元，占比1%，毛利率38.02%。

毛利率均稳中有升，研发费用维持高位。

随着公司全产业链布局的逐步深入，毛利率自年起逐步提升并趋于稳定，近年来稳定上升至25%以上。H1在原料价格上涨和需求下降的双重压力下，毛利率回落至24.5%，未来随着轻烃裂解价差的修复，公司毛利率将重回上行轨道。

上半年卫星化学研发投入达6.45亿元，同比增长72.56%。

公司表示主要系研发项目增加，新产品开发投入增加所致。公司明确以科技创造未来，坚持轻质化原料为核心，打造低碳化学新材料科技公司，因此公司近年来非常重视科研投入。在公司第二个五年计划内，计划引进院士2人，博士人，完成卫星全球研发中心建设，构建低碳化学新材料科技公司研发创新体系。

2、C2项目成本优势大，复制壁垒高

公司从年开始打造C2产业链，年5月20日，公司连云港石化年产万吨PE、万吨EOE和26万吨ACN联合装置项目一阶段工程各装置，经投料试生产后成功产出合格产品，标志着一阶段项目一次开车成功。

年6月，公司发布进展公告，连云港石化有限公司年产万吨PE、万吨EOE和26万吨ACN联合装置项目二阶段工程于年6月1日全面实现项目中交。

C2项目的投产进一步丰富公司主营业务和产品结构，实现与C3产业链的互补，同时也为公司高速发展提供新引擎。

2.1、乙烯消费量稳定增长，下游仍存较大进口替代空间

乙烯进入产能投放周期，需求维持稳增长。乙烯存在油煤气三条主要生产路线，近年来随着民营炼化一体化项目的集中上马，我国乙烯产业进入新一轮扩产周期，据卓创资讯，年中国乙烯总产能至.5万吨/年，同比上涨20%，产量达到万吨。随着民营炼化项目的投产，近年产能仍将维持较快增长模式。

我国乙烯消费量保持稳定增长，增速与GDP呈现一定的相关性。

我国乙烯进口量不高，但实际自給率仍然较低。由于乙烯存储及运输难度大，难以直接进口，因此乙烯的生产商多以下游衍生品的形式进行产品的销售。

目前，聚乙烯、乙二醇、苯乙烯等主要下游产品有近一半的消费量依赖于进口，对外依存度较高。乙烯的实际市场缺口依然较大，未来仍存较大进口替代空间。

2.2、乙烷制乙烯成本优势显著，路径稀缺难复制

2.2.1、乙烷供给增大，气制乙烯凸显经济性

天然气产量提高，促进乙烷供给持续增长。自美国页岩气革命以来，大力推进天然气、丙烷等能源的出口，其中乙烷主要是在分离天然气与丙烷时的副产物。

随着天然气和丙烷的出口，带动了大量乙烷的供应。据EIA统计，年美国乙烷富余量约万吨，并随着油价与天然气价格的上涨，开采量的上升将带动未来几年乙烷产量保持快速增长。

北美乙烷兼具燃料和化工原料双重属性，乙烷的定价逻辑主要取决于乙烷的回注和回收两种模式：当乙烷的价格低时，加工厂将其回注到天然气中作为燃料(乙烷热值高于天然气)使用更有利可图。

当乙烷的价格高时，将乙烷作为NGL的一部分回收，然后将其分馏并作为原料出售给化工厂以制造乙烯。因此美国乙烷的价格下限为天然气价格，上限则受到美国乙烯价格的影响。年由于乙烷价格居高不下、乙烯供应充足以及聚乙烯需求的减少，美国墨西哥湾沿岸乙烷的总裂解利润率两年来首次出现负值。

海外担忧衰退加剧背景下聚乙烯需求仍显疲软，美国乙烷价格中枢将长期取决于美国天然气的价格。

与美国气价相似，美国乙烷纸货远期曲线也呈远月贴水，反映市场对未来价格存在回落预期。

根据《对我国乙烯原料路线多元化发展现状及趋势探讨》，以目前美元/吨(约8.3/mmBtu)价格来看，进口乙烷制乙烯进料成本约对应油价60美元/桶时石脑油裂解成本。

根据美国乙烷纸货远期曲线，年乙烷均价在美元/吨，年上半年回落至美元/吨，长期进料成本将对应油价45美元/桶时石脑油裂解成本，远低于目前油价。

去年以来受政策及供需缺口影响，国内煤炭价格中枢步入上行区间，同时煤制烯烃项目资本开支高于同规模的乙烷裂解项目，在综合经济性上对乙烷裂解项目将处于明显劣势。

若美国乙烷价格回落至美元/吨以下，国内进口乙烷裂解制乙烯的成本将回归元/吨左右(考虑运输、港杂、税费及生产成本)，这一成本在大部分的时间里相较于石脑油裂解和国内煤制烯烃路线都有着明显的成本优势。

2.2.2、出口终端及运力建设构成护城河

美国目前几乎是唯一乙烷出口国，乙烷出口设施决定美国乙烷出口上限。

海运方面美国现有三个乙烷出口终端，第一个乙烷出口港口位于MarcusHook，出口能力为万吨/年；第二个港口位于MorgansPoint，出口能力为万吨/年，合计出口能力27万桶/天(约合万吨/年)，目前两个终端约90%的乙烷出口容量已被利用。

第三个ORBIT公司位于德克萨斯的出口终端于年底建成，出口能力18万桶/天(约合万吨/年)，其中万吨/年用于卫星化学连云港石化项目。

另外美国乙烷公司在MartinTerminal的0万吨年出口能力专门出口中国的终端原计划年投入使用，但暂已搁置，投产不确定性很高。

加强乙烷贸易海运能力，卫星化学锁定乙烷运输船。

为满足连云港石化项目一阶段的运输需求，卫星化学于年3月与三星重工、现代重工分别签署了3艘立方米VLEC订单，已于年底开始交付。

年8月卫星化学宣布在现代重工和三星重工下单订造总计4艘立方米VLEC，同年9月，卫星化学在中国船舶集团旗下江南造船举行立方米超大型乙烷乙烯运输船（VLEC）签约仪式。据公司年半年报披露，EPS已向公司交付三艘船舶使用。

2.2.3、副产物氢气可实现高价值利用

双碳政策背景下，氢气价值与日俱增。

年，氢能列入《国民经济和社会发展第十四个五年规划和年远景目标纲要》未来产业布局，根据中国氢能联盟统计，年我国氢气需求量已突破万吨，预计年氢气需求量有望达到1.6亿吨。

目前公司副产氢气近15万吨，至年在建项目投产后，年产氢气约30万吨。公司于年成立卫星氢能科技公司，一是根据国家氢能相关政策，积极推动氢能综合利用产业布局；二是推动新能源综合利用示范，研究氢燃料电池储能项目；三是优化工艺，生产光伏级、电子级双氧水；四是降低园区碳排放，供应园区用氢企业。公司探索富裕氢气利用为公司在碳达峰与碳中和要求下持续发展提供有力条件。

2.3、传统下游需求承压，低成本提升长期竞争力

PE需求稳健，国内存在缺口。

据卓创资讯，年我国PE产能万吨，表观消费量万吨，最近五年复合增速约为8%，保持较为稳健的需求增长。

我国PE装置维持较高的开工率，年为87%。目前国内PE缺口较大，对外依存度在40%左右。在下游应用方面，PE一半以上用于薄膜领域，存在需求刚性。

另一个重要消费领域是塑料管材型材，其需求随着我国城镇化步伐加快、市政管道建设项目增加的实施不断增长。

近年来PE产能大幅扩张，将加剧市场竞争。

预计-年我国新建PE产能万吨/年以上，年均复合增速7%，将超过需求增速，国内PE面临较大的供应压力。

随着PE产能释放，有望实现部分进口替代以弥补国内需求缺口，但未来市场竞争也将愈演愈烈，行业盈利承压，具有低成本优势的乙烷裂解制乙烯路线大概率在激烈的市场竞争中脱颖而出。同时公司可根据市场需要切换不同的产品牌号，如生产膜料或注塑料等，极大提升产业链抗风险能力。

EG/EO仍处在大举扩能周期，盈利有所回落。

年我国乙二醇产能万吨/年，产量万吨，开工率61%，表观消费量万吨。预计-年，我国乙二醇新增产能万吨/年，年均复合增长12%。年我国EO产能万吨/年，产量万吨，开工率70%，表观需求万吨，预计-年，我国环氧乙烷新增产能万吨，年均复合增长14%。

上半年受投产周期及需求受限影响传统下游产品价格及价差承压，成本的上涨导致多路径工艺均已陷入亏损。以EG为例，供应持续下降的同时下游聚酯产业链进入传统旺季，需求量的增加大概率推动价格回暖。

丙烯腈产能进入新释放周期，苯乙烯进口替代加速。

年我国丙烯腈有效产能为万吨，产量万吨，开工率83%，表观需求万吨。预计-年，我国丙烯腈新增产能万吨/年。ABS作为丙烯腈的最大下游需求，在行业政策和新能源汽车驱动下，需求提升将带动丙烯腈需求上涨。

年我国苯乙烯有效产能为万吨，产量万吨，开工率85%，表观需求万吨。预计-年，我国苯乙烯新增产能万吨。PS、ABS、EPS并列为苯乙烯的三大下游，其中ABS及PS目前进口依赖度仍较高，国产替代空间较大。

3、C3周期底部静待利润修复，一体化提升抗风险能力

丙烯是最重要的石油化工产品之一，也是三大合成材料的基本原料，是聚丙烯、环氧丙烷、丙烯酸等大宗化工产品的主要原料，下游需求涵盖建筑、汽车、包装、纺织服装等领域。

丙烯的工艺路线主要包括催化裂化(FCC)、蒸汽裂解、煤/甲醇制烯烃(CTO/MTO)，丙烷脱氢制烯烃(PDH)。原油催化裂化和石脑油蒸汽裂解作为烯烃生产的传统工艺，是制丙烯的主要路线。近年来煤制烯烃、丙烷脱氢等更具针对性的生产丙烯路线规模逐渐扩大。

公司成立初期就以丙烯酸及酯与下游高分子乳液为主营业务。

年，公司纵向一体化投产45万吨PDH，是国内首家拥有C3产业链一体化的上市公司，也是国内最大的丙烯酸生产企业。

年公司投资亿元在独山港建设80万吨PDH装置，配套80万吨丁辛醇、12万吨新戊二醇，利用富余氢气资源解决公司氢能一体化项目原料问题。同时公司将与韩国SK合作，有望成为国内首家EAA生产商，增加高附加值产品种类。

3.1、PDH长期亏损，曙光已在眼前

年上半年，受地缘因素影响，丙烯原料石脑油、丙烷等走势表现强势，对成本形成较强支撑。新增产能增量以及上下游产业链盈利能力的下滑继续制约丙烯涨势。上半年以来，丙烯四种工艺毛利均呈现下降趋势。

据卓创资讯，8月PDH路线平均亏损0元/吨，油制路线亏损元/吨，煤制烯烃亏损元/吨，甲醇制烯烃亏损元/吨。

3.1.1、原料端：丙烷跟随油气走高，长期基本面仍偏宽松

根据百川盈孚，年国内丙烷表观消费量达到.4万吨，化工用途需求占比逐年上升。目前国内PDH采购的丙烷主要来自于美国和中东，中东属于传统丙烷产地，每个月沙特阿美公布的指导价（CP价格）往往成为各国采购丙烷的定价基础。年开始，由于美国丙烷扩大出口量，MB价格成为另一个定价机制。

CP价格与油价紧相关，MB价格油气联动。

供应端丙烷作为炼油副产品之一，与油价存在成本传导关系，需求端与炼油产品、天然气在民用及化工下游均有一定替代关系，因此丙烷价格大体与油气价格存在关联。回溯以往5年，沙特丙烷CP价格与布伦特油价相关性达到85%左右。

北美丙烷兼具化工原料和燃料双重属性，页岩油气革命后美国丙烷产量和出口激增，近年与天然气及原油价格均存在一定联动。

美国丙烷供应持续増长，主要出口产区库存回升。

由于海外需求增加和生产供应紧张，冷冬背景下丙烷与取暖油的替代导致今年年初美国丙烷库存降至5年内最低点。但油气产量的提升带动丙烷产量迅速回升至5年以来高点(万桶/天)，主要出口产区PADD3的库存也回升至近0万桶。美国丙烷长期供应宽松,是出口的有力保障。在OPEC增产背景下，中东丙烷资源量也将呈上升趋势。

欧洲天然气价格体现较大冷冬预期，石油基本面大概率维持平衡。

受欧洲提前加速补库影响，国际天然气价格中枢持续提升，9月初俄气再次宣布北溪1号天然气管道将完全停止输气引发市场担忧。

但欧洲在能源博弈背景下也有备而来，需求端欧盟成员国同意在年8月至年3月期间将天然气需求在过去5年平均消费量的基础上减少15%，同时LNG的进口量大幅增加。

目前欧洲的储气库存量已恢复至亿立方米，远超去年同期水平。目前天然气的高溢价反映了较大程度的冷冬预期，该预期在进入四季度后将逐步得到验证。同时随着近期俄乌冲突加速推进，考虑到俄目前实际情况及欧洲的诉求，市场对油气价格的

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