（报告出品方/作者：申万宏源证券，杨海燕，骆思远，袁航，宁柯瑜）

1、围绕工艺介质的“装备+材料+服务”三位一体模式

1.1、主营四大产品，三位一体模式

正帆科技年成立于上海，年8月在科创板上市。公司凭借雄厚的技术实力，获得了“创新型企业”、“上海市科技小巨人企业”、“高新技术企业”、“上海市企业技术认定中心”等荣誉资质。截至年6月30日，公司累计获得知识产权数量项，其中发明专利25项，实用新型专利项，外观专利6项，软件著作权2项。正帆科技致力于为泛半导体、光纤制造和生物医药等高科技产业客户提供关键系统、核心材料，以及专业服务的三位一体综合服务，主要产品包括电子工艺设备、生物制药设备、电子气体和MRO服务。

四大主营产品，电子工艺设备营收占七成。年，正帆科技实现营业收入18.37亿元，同比增长65.63%。其中，四大类主营业务电子工艺设备、生物制药设备、电子气体和MRO收入分别为12.83亿元、1.68亿元、1.76亿元、1.88亿元，其他业务合计0.22亿元；电子工艺设备、生物制药设备、电子气体和MRO收入占比分别为69.88%、9.13%、9.56%、10.21%。

1.2、商业闭环：依托Capex业务协同拓展Opex业务

正帆科技依托系统和装备类固定资产投资（CAPEX）业务，开拓服务运营类（OPEX）业务，向客户提供电子气体化学品和MRO服务。正帆科技是业内少数能够全方位覆盖工艺介质供应系统全流程服务，并辅以电子气体业务的企业。公司工艺介质供应系统业务主要分为电子工艺设备、生物制药设备产品及MRO业务，用于实现特种气体、化学品、水等介质的安全稳定输送，并实现整个生产过程的监测与控制；电子气体主要产品包括砷烷、磷烷、硅烷、混合气体等工艺介质。介质系统及气体两项不同类型的业务互相支持，客户基本重叠。正帆科技在泛半导体、光纤通信、生物医药等领域均积累了强大的客户资源，客户包括北方华创、中芯国际、京东方、三安光电、亨通光电、隆基、晶澳、恒瑞医药等国内知名客户以及SK海力士等国际品牌客户。

Capex业务：电子工艺设备和生物制药设备行业门槛较高，正帆科技已进入一线客户产线。电子工艺设备领域，国内只有少数本土供应商的产品和服务已经顺利进入一线客户，正帆科技深耕产业20余年，主导了国内老牌集成电路厂商工艺介质输送系统的建设工作，参与编写了8项国家标准和行业标准；生物医药板块，年进入医药制造领域，经过8年耕耘，已经得到国际与国内大型制药集团及一线用户订单，近年来快速进入抗体蛋白药、新一代胰岛素、新型疫苗、细胞与基因治疗的头部应用领域。

Opex业务：正帆科技从电子特气向大宗气体布局，是国内为数不多能稳定量产电子级砷烷、磷烷的企业之一；基于设备业务的MRO服务也具有强协同性。正帆科技目前电子气体业务主要有电子特气，包括砷烷、磷烷、硅烷和电子混合气等高纯气体等，其中砷烷、磷烷为自研自产产品。年，正帆科技被中国电子材料行业协会评为第三届中国电子材料行业电子化工材料专业十强企业；年被中国电子材料行业协会评为第四届中国电子材料行业综合排序前五十企业。年起，公司开展电子大宗气业务，包括高纯氮气、高纯氢气等泛半导体行业工艺中作为载气使用的各种大宗气体。

1.3、优化人才队伍实施股权激励加速发展

引入核心人才，年实控人让贤总经理一职。YUDONGLEI和CUIRONG夫妇通过风帆控股持股19.88%，为实际控制人。史可成先生自年6月加入正帆科技，曾在知名国际气体公司法国液化空气集团担任重要职务多年，年11月接任正帆科技总经理。年，实施两次股权激励65人，覆盖大部分核心骨干。年3月向55名激励对象授予万份股票期权，年12月向10名激励对象授予万份股票期权，覆盖了公司大部分中高层管理人员、技术骨干和业务骨干，增强了公司对人才实施长期激励的能力。两期股权激励的行权条件分别考核税后利润：年税后利润不低于1.2/1.5亿元，年及年累计税后利润不低于2.9/3.2亿元，年、年及年的累计税后利润不低于4.9/5.2亿元。

年以来，公司业务进入成长快车道，超额完成激励目标。年，半导体、太阳能光伏和生物医药等行业景气度上行，随着下游行业固定资产投资规模增加，正帆科技迎市场机遇。年营业收入18.37亿元，同比增长65.63%，归属于上市公司股东的净利润1.68亿元，比去年同期增长35.53%；年1-9月，营业收入18.04亿元，同比增长46.04%。使用自有资金及两次募资强化产能布局：年8月，IPO募资10亿元用于新能源,新光源,半导体行业关键配套装备和工艺开发配套生产力提升项目，超高纯砷化氢、磷化氢扩产及办公楼(含研发实验室)建设项目，并补充流动资金。年2月26日，使用自有或自筹资金建设正帆科技生物医药总部基地，项目总投资约5亿元。年11月02日，简易定向增发1.83亿元用于合肥高纯氢气项目、潍坊高纯大宗项目和补充流动资金。

2、Capex业务：IC光伏高景气叠加国产化加速

2.1、工艺介质供应系统业务具有高技术壁垒

工艺介质供应系统用于连接特气柜及客户的产线工艺机台。泛半导体、光纤通信、医药制造等行业的生产过程对工艺精度、工艺介质（比如超纯水、高纯气体、高纯化学品等）和工艺环境都有较高要求。以集成电路行业为例，在掺杂、光刻、刻蚀、化学气相沉积等工艺环节都需要用到高纯气体和高纯化学品，生产车间的温度、湿度和洁净度需要始终控制在一定范围内。介质供应系统的前端连接工艺介质存储装置，后端连接客户工艺生产设备，实现特种气体、化学品安全稳定输送，为泛半导体行业客户提供关键工艺支持。

工艺介质供应系统主要功能是将高纯气体、化学品等供应至工艺机台。通过对工艺介质的输送分配、混合分离、蒸发冷凝等环节进行功能设计和设备开发，同时配置智能化软硬件监控平台，对气体、化学品的运行信息进行采集和处理，实现下游客户对物料输送过程的纯度控制、工艺控制以及安全控制，并帮助客户从设备到整体系统进行智能化管控。电子工艺设备和生物制药设备需满足客户三大核心诉求，即纯度控制、工艺控制以及安全控制。其中纯度控制可通过业内通用的五项测试来反映，其中正压测试和氦检测试是对管路的密封性进行检验，颗粒、水分、氧分的测试则是对不纯物的数量或浓度进行度量。正帆科技纯度控制五项测试指标处于行业领先，超过集成电路客户标准。

正帆科技构建6大底层核心技术。正帆科技6大核心技术介质供应系统微污染控制、流体系统设计与模拟仿真、生命安全保障与工艺监控、高纯材料合成与分离提纯、材料成分分析与痕量检测、关键工艺材料再生与循环，是公司业务的核心竞争力。截至年6月30日，正帆科技累计获得项知识产权，其中有25项发明专利。

2.2、供应格局集中，本土厂商处于发展初期

工艺介质供应系统行业竞争格局，仍以中国台湾、日韩、欧美等背景的供应商为主。工艺介质供应系统行业全球主要厂商有帆宣系统科技股份有限公司、东横化学株式会社、法国液化空气集团、正帆科技、至纯科技等。目前以法国液空为代表的供应商历史悠久，在全球泛半导体市场具有较强的市场地位，能够为下游客户提供的具体产品及服务范围更广，包含多品类气体产品并辅以工艺介质供应系统综合解决方案。国内公司起步较晚，规模尚小。突破核心客户。以集成电路、平板显示领域为例，正帆科技已经能够与国外同行业知名品牌同台竞争，并为客户提供核心解决方案。已成功打入大陆领先的中芯国际14纳米制程Fab厂的供应链体系，并为其提供特气、大宗气体相关设备及系统服务。

2.3、下游IC及光伏需求高景气

正帆科技工艺介质供应系统业务下游涵盖集成电路、平板显示、半导体照明、太阳能光伏、光纤通信、生物医药等六大应用领域。不同行业与客户对工艺的要求均有差异，因此系统供应商需根据实际情况为客户量身定制系统方案，提供非标准化产品，需要灵活应对不同的条件，解决实践中的技术难题。集成电路和平板显示在六大行业中属于技术壁垒相对更高的行业，H1收入占比分别为34%、9%。

半导体设备销售额呈现持续高景气度，中国大陆占比达28.86%。国际半导体行业协会《全球半导体设备市场报告》显示，年，全球半导体制造设备的销售额比年的亿美元增长了44%，创下了1,亿美元的历史新高；其中中国大陆区销售额为.2亿美元，占比28.86%。Semi预计年全球半导体制造设备销售额将达到亿美元，同比增长14.7%，并预计在年增至亿美元。ICInsights年全球半导体资本支出预测将增长21%，达到亿美元。根据集成电路制造领域典型资本开支结构，设备投资占比约为70%-80%，高纯工艺系统约占资本开支总额的5%-8%。以6.5%占比估算，年全球半导体高纯工艺系统市场容量约为亿美元。

光伏发电已成为全球增长速度最快的可再生能源品种，全球光伏新增装机规模整体呈现快速增长态势，-年全球新增光伏规模年复合增长率达到33.64%。根据中国光伏行业协会数据，年全球虽然受到部分原材料出现阶段性紧缺、大宗商品涨价和物流成本快速上升的不利影响，但光伏新增装机规模同比增长31%达到创记录的GW，截至年底全球累计光伏装机规模达到GW。根据中国光伏产业发展路线图(年版)报告，在多国“碳中和”目标、清洁能源转型及绿色复苏的推动下，预计“十四五”期间，全球光伏年均新增装机将超过GW。光伏设备市场中国占比逾9成。据中国电力网数据，年全球光伏设备行业销售收入64亿美元，同比增长30%以上；年我国光伏设备产业规模超过亿元，同比增长43%。

在手订单加速。截至年9月30日，正帆科技在手订单31.09亿元，比上年同期增长63.7%。其中：IC行业市场在手订单为14.81亿元，比上年同期增长97.8%；光伏行业市场在手订单为7.21亿元，比上年同期增长80.4%；生物医药、平板显示、光电等其他行业市场的在手订单为9.07亿元，同比增长20.8%。

2.4、从系统设备到零件模块，设立鸿舸拓展GasBox业务

正帆科技工艺介质供应系统核心产品为实现“输送分配、蒸发冷凝、混配稀释”等基本功能的独立设备/单元，即特气柜、化学品中央供应柜、分流箱、化学品稀释混配单元、液态源输送设备、制药配液单元等。通过阀门、管道管件等将产品与工艺机台之间进行连接与疏通，实现气体、化学品从源头到工艺机台的传递。部分定制化系统产品如高精度气体混配系统、研磨液供应系统等处于国产替代初期。工艺介质供应系统主要由阀门、管道管件、仪器仪表、电气控制、专用部件等构成，泛半导体、生物医药领域对精密度要求较高，高纯气体阀门、输气管道和接头、真空压力仪表等核心零部件较大比例采用进口品牌。

年成立控股子公司鸿舸半导体，切入半导体工艺设备的流体输送系统/设备（GasBox）等。年，公司设立鸿舸半导体设备（上海）有限公司，正帆科技持有鸿舸半导体60%的股权，团队持股20%。鸿舸在上海临港的工厂于年10月中下旬全面投产。新的厂房比现在生产GasBox的厂房面积大出2倍多，达产后产能将有大幅提升。Gasbox国内市场规模约50亿元，处于国产化早期。鸿舸自成立以来，目前已有约3亿订单。目前正帆科技半导体设备配套产品GasBox主要运用在光伏、IC设备中。

3、OPEX业务：走向电子气体综合服务商

3.1、电子气体国内市场规模展望亿

电子气体分为电子大宗气体与电子特种气体。电子气体为纯度、杂质含量等技术指标符合特定要求，可应用于集成电路、液晶面板、LED、光纤通信、光伏、半导体及电子产品生产领域的气体，分为电子特种气体和电子大宗气体。电子大宗气体主要是应用于电子领域的高纯大宗气体，如高纯氧气、氮气、氩气等，可作为环境气、保护气以及载气使用。电子特种气体在特定领域中应用，对气体纯度有特殊要求，涵盖产品种类较为丰富，主要为砷烷、磷烷、氨、氢气、氧化亚氮、其他高纯气等高附加值的工业气体。

电子气体被广泛应用于半导体制程工艺的离子注入、刻蚀、气相沉积、掺杂等环节，被称半导体产业的“血液”。高纯氧气可在半导体蚀刻工艺中产生氧化物层。高纯氮气可用于真空泵及排放系统的吹扫等。磷烷是半导体器件制造中的重要N型掺杂源，其可用于多晶硅化学气相沉淀、外延GaP材料、离子注入工艺、MOCVD工艺、磷硅玻璃钝化膜制备等工艺中。砷烷主要用于外延硅的N型掺杂、硅中的N型扩散、离子注入、生长砷化镓和磷砷化镓。国内电子特气市场规模将达亿元级别。根据中国半导体行业协会统计，年我国电子特种气体市场规模为.6亿元，年-年我国电子特气市场规模的年复合增长率为15.12%；预计年将达到亿元。

国内电子特气三大应用领域半导体、面板显示、太阳能。年我国特种电子气体行业市场规模.6亿元，下游分布：集成电路及器件领域占比44.2%，在半导体制造的材料成本中，电子特气占比为13%左右，是半导体制造成本中仅次于硅片的第二大材料；面板领域占比34.7%；太阳能及LED等领域占比21.1%。国内电子大宗气体市场规模将达亿级，工业大宗气体市场规模将达0亿级。我国大宗气体下游需求稳定，多年维持稳定增长。根据亿渡数据，年大宗气体市场规模高达1,亿元，预计2年达到2,亿元。年我国电子特气市场规模达到.6亿元，根据咨询机构TECHCET数据年电子级特种气体和大宗气体全球占比71.6%和28.4%，测算得出年我国电子大宗气体市场规模为68.9亿人民币，预计年达到91.23亿人民币。

电子气体全球竞争格局高度集中，CR4逾90%。国际上从事电子气体业务的公司主要分布在美国、日本、欧洲、韩国等，其中美国空气化工、德国林德集团、法国液化空气和日本大阳日酸四家厂商控制了全球90%以上的电子气体市场份额，且高端领域市场基本是由外资占据。在全球寡头垄断的竞争态势下，国内特种气体企业规模较小。

3.2、自产砷烷、磷烷等电子特气，开拓大宗气体业务

正帆科技目前主要销售气体包括砷烷、磷烷、硅烷、混合气体。电子气体在合成、提纯、充装、分析与检测等环节都拥有较高的技术含量，需要从业人员具备较强的技术能力和工作经验。正帆科技向下游客户销售电子气体为主的工艺介质，已具备合成、提纯、混配、充装、分析与检测等工艺能力，并经上述环节的组合开展生产活动，主要产品包括砷烷、磷烷、硅烷、混合气体，应用于集成电路、半导体照明、功率器件以及砷化镓太阳能电池领域的工艺中。公司生产的电子气体具备纯度高、关键杂质含量低、品质质量稳定等特点。

正帆科技电子特气产品砷烷、磷烷纯度达6N以上级别，已获LED、IC行业客户认可。磷烷和砷烷为高纯特气家族中技术门槛和开发难度最高的两个品种，作为半导体、LED、光伏、航天和国防事业的关键原材料，长期被海外技术封锁。正帆科技的核心气体产品主要包括砷烷、磷烷等，高纯磷烷、砷烷纯度可达到99.%（6N）以上级别，依托工艺介质供应系统业务在下游各行业合作稳定的客户资源和成熟的技术支持，已在LED行业取得不错的市场份额，实现了较快的业绩增长；同时，高纯磷烷、砷烷在IC行业实现了进口替代。以电子特气为基础，加持电子大宗气，贴近产业区扩产，不断扩大销售半径、拓展产品品类。正帆科技目前已在山东潍坊、安徽等地逐步开设新的生产基地建设，致力于供应大宗气体给终端用户。

3.3、加速三地产能布局，打造综合服务能力

特种气体以及电子大宗气的生产供应能力双布局。公司通过在现有自研自产和混配电子特种气体的能力以及逐步投入电子大宗气的生产供应能力（已启动合肥电子特气生产基地的三期项目以及位于潍坊的大宗气生产基地）的基础上，稳步成为电子气体业务综合供应商和服务商。年，合肥正帆已具备砷烷20吨/年、磷烷30吨/年等产品的生产能力；年IPO募投项目计划“超高纯砷化氢、磷化氢扩产及办公楼（含研发实验室）建设项目”总投资额1.亿元，计划新增砷烷产能40吨和磷烷产能40吨。根据公司年8月公告，拟于年12月投产，由于环评等进度影响，铜陵项目可能延期至年。

年IPO及年两次募投，强化气体业务布局：合肥高纯氢气项目主要为高纯氢的制备产能，同时覆盖电子混合气体、实验室气体、消防气体等特种气体的充装能力。高纯氢气是泛半导体工艺中的关键原材料，可配套京东方、惠科集团、三安光电等长期合作客户。另外，公司已启动合肥电子特气生产基地的三期项目。

年10月，公司公告拟通过简易程序向特定对象发行股票并募集资金1.83亿元，主要用于“合肥高纯氢气项目”、“潍坊高纯大宗项目”以及补充流动资金。年产万立方氢气及30万瓶罐装特种气体的合肥高纯氢气项目。总投资约1.6亿，募集资金总额7万，建设周期12月。年产2.13亿立方米（氧、氮、氩）产品的潍坊滨海经济开发区高纯大宗项目。项目投资总额1.5亿，募集万，建设周期18个月。年8月16日，公司潍坊工业气体项目开工，预计建成后可实现年销售收入约3.7亿元，税收贡献约0万元，将为山东万盛新材料等企业提供氧气、氮气等管道气，同时为潍坊周边地区提供液氧、液氮、液氩等工业气体以及各种供半导体产业使用的电子级特种气体和配套设备。

在上述传统业务的基础上，公司拟进一步延伸产业链，目前正在布局减排及资源再利用业务，帮助客户将产生的废气、废液进行循环利用，降低生产成本。

4、盈利预测

根据前文分析，四大业务关键假设如下：1）电子工艺设备处于需求高增期。根据公司在手订单及IC、光伏市场高景气预期，假设-年收入分别为17/24/30亿元，同比增长32%、41%、25%；毛利率维持25%2）生物制药设备保守预计-年收入维持3亿元，公司新基地建设完成后有望挖掘新需求；毛利率维持25%。3）电子气体业务新产能有序布局，预计-年收入分别为2/3.6/5.5亿元，随着规模效应产生，毛利率有望提升，预测分别为20%/22%/22%。4）MRO业务拓展潜力较大，预计-年收入分别为2/2.2/3.0亿元，毛利率维持41%。5）半导体零件处于快速发展期，在手订单及产能储备充足，预计-年收入分别为2.5/5/10亿元，毛利率20%/30%/30%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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