（报告出品方/作者：中泰证券，王芳、杨旭）

1、公司概况：大陆PA龙头，品牌手机、MTK均有持股

1.1发展历程：PA模组起家，向模组领域拓展

年唯捷有限成立，年3月30日启动科创板IPO申购。公司本次发行股票数量为4,万股，占本次发行后总股本的10.02%，每股发行价为人民币66.60元。

PA模组起家，向模组领域拓展。公司自成立以来，一直以射频功率放大器模组（PA模组）为主营业务，分别于、、年推出符合2G、3G、4G要求的PA模组，之后全面提升模组性能，对标国际领先厂商。进入5G时代后，、年推出5GPA模组和高集成度L-PAMiF模组。公司PA模组产品于年起批量导入品牌客户，包括小米、OPPO、vivo、荣耀等，同时也出货于华勤通讯、龙旗科技、闻泰科技等领先的ODM厂商。近年来丰富产品线，推出Wi-Fi射频前端模组、接收端模组等，提供更全面的射频前端解决方案。

关键一战：打败联发科收购的络达科技，稳固PA模组的大陆龙头地位。络达科技原是明基（BenQ）公司的半导体部门，年成立，总部位于中国台湾。年，络达和唯捷创芯都加入了联发科的公板认证，切入其低端套片产品。年，联发科公开收购络达，之后唯捷创芯和络达为争夺国内PA模组市场打价格战，络达利润率降至15%，同时其规划没跟上4G时代，被收购后主攻物联网。年，联发科全资的Gaintech宣布投资唯捷创芯，成为第一大股东，同年解散络达旗下PA部门，宣告唯捷创芯在大陆PA市场中的龙头地位。

1.2股权结构：联发科、哈勃（华为子公司）、OPPO、vivo、小米先后入股

联发科子公司为第一大股东（25.31%），共同实际控制人荣秀丽、孙亦军合计持股34.45%。公司不存在控股股东，联发科全资控制主体Gaintech为第一大股东，持股比例25.31%，承诺在任何情况下不会通过任何途径取得公司控制权。共同实际控制人荣秀丽、孙亦军分别控制21.76%、12.69%股份，合计34.45%股份。

联发科、华为哈勃、OPPO、vivo、小米先后入股。年1月6日，由于公司尚处于品牌手机大客户导入过程中，亟待补充营运资金，Gaintech以增资扩股方式，投入2.8亿元，使增资后公司估值1亿美元。之后，基于对公司的认可，多家手机品牌厂商入股：年10月30日，华为投资控股有限公司全资子公司哈勃投资入股；年12月17日，OPPO移动、维沃移动、小米基金入股，由荣秀丽、Gaintech股份转让完成。年5月12日，稳懋开曼入股。

4家全资子公司分布于上海、北京、中国香港。截至年4月11日，公司拥有全资子公司上海唯捷、北京唯捷、唯捷精测和香港唯捷。上海唯捷从事产品的设计、研发、销售，北京唯捷承担销售任务，唯捷精测完成公司部分的芯片测试工作。香港唯捷作为境外销售平台，向维沃移动及其合作方实现境外销售。

1.3现有业务

年导入品牌客户，此后进入业绩高速成长期。年起，公司快速扩张国内市场，导入品牌手机客户，//，唯捷创芯营业总收入分别为5.81亿元/18.10亿元/35.09亿元，yoy均超90%，CAGR为%。归母净利润分别为-0.30亿元/-0.78亿元/-0.68亿元，近三年负净利润主要受制于较大的股权支付费用，剔除股权支付费用后是正值，分别为0.08亿元/0.96亿元/5.70亿元。

5G及高集成度产品显著改善毛利率，年毛利率大幅提升。年，公司第一年向头部手机厂商批量供货，为了巩固市场地位、产品迭代升级等因素，成熟产品进行一定幅度降价，从而总体毛利率下降。年由于产能紧张、封测成本上涨，总体毛利率相对稳定。年，公司与头部手机厂商以及ODM厂商合作深化，产品市场竞争力增强；5G及高集成度PA模组、Wi-Fi6模组等高单价高毛利率产品销售占比增加，总体毛利率快速上涨，从年的18%增至年的28%。

PA模组占营收超过90%，PAMIF是未来增量产品。从营收体量上看，近四年PA模组的销售额占总营收97%以上，其中MMMBPA和TxModule的销售额占总营收90%以上，年开始量产的L-PAMiF迎来快速增长。此外，从H1推出Wi-Fi6射频前端模组后，该产品的营收也成长迅速。芯片裸片中，PA芯片采用GaAsHBT工艺，数模混合控制芯片采用CMOS工艺，射频开关芯片和LNA采用RFSOI工艺。公司目前主要产品4GMMMBPA模组由PA芯片、控制芯片和射频开关组成，所以需要用到工艺GaAs+CMOS+SOI；L-PAMiF在此基础上增加LNA和LTCC滤波器，其中自研LNA采用SOI工艺，滤波器通过经销商采购太阳诱电、奇力新产品。公司暂不具备设计制造滤波器、多工器的能力，在研的接收端模组中包含自研滤波器，但尚处于设计开发阶段。

年起向小米、OPPO、vivo批量出货，H1导入荣耀。年及以前，公司终端厂商客户以中小品牌为主，如经厦门威欣向联想出货，经联仲达向传音股份、波导出货，经泰科源、华信科向ODM厂商出货等。-年，公司逐步导入小米、OPPO、vivo，并于H1开始向这三家客户批量出货；之后于H1导入荣耀。近四年前五大客户占比均超过95%，双方合作关系稳定。

1.4研发实力：核心技术团队来自Qorvo前身，大额股权激励稳定团队

公司创始人曾创办天语手机，智能手机时代进入射频芯片领域。公司创始人为荣秀丽和蒋壮，蒋壮为贵人资本股东，荣秀丽是天语手机的创始人。年，荣秀丽在做过百利、三星和爱立信等多家手机品牌代理商后，成立天宇朗通通信设备有限公司，创建天语手机品牌。天语手机所有零件外包，联发科为芯片供货商，其他零部件由富士康，东信等代工，公司只负责组装，因此被业界称为山寨版手机。天语手机销售策略独到，增长迅速，2年出货量达万台，营收80亿元，国内品牌中市占率第一。年进入3G智能手机时代后，天语手机逐渐退出历史舞台。年，荣秀丽创办唯捷创芯，踏上射频芯片风口。

核心技术团队来自RFMD（Qorvo前身）。唯捷创芯最初技术人员大多来自RFMicroDevices，该公司年与TriQuint合并，更名为Qorvo，是全球前四大射频前端芯片厂商之一。公司总经理孙亦军技术背景出身，有上海微波设备研究所、电子部电子科学研究院的研发经历，后转做多家半导体公司的销售经理，曾是RFMD（北京）高级销售经理，年10月加入唯捷创芯任总经理至今。公司3名核心技术人员均有RFMD及其分公司工作背景，拥有多年射频技术开发经验，在成立之初就加入公司。

研发人员占比超50%，快速增加研发人才跟进营收增长。截至年6月30日，公司拥有研发人员人，员工总数人，研发人员占比53%，其中研究生学历68人，占研发人员总数40%。到年研发人员翻倍，以此跟进公司营收的快速增长。//H1研发费用率分别为12.52%/8.45%/6.41%，略高于同行。

实施大额股权激励保持核心团队稳定，未来确认股权支付大幅减少，年净利润有望扭亏为盈。///分别确认了股权支付费用0.11亿元/0.38亿元/1.74亿元/6.07亿元，远高于可比公司卓胜微。年费用中，4.82亿元确认为经常性损益，1.25亿元确认为非经常性损益，因此对净利润影响较大。公司较为全面地激励了管理人员、核心技术人员和关键岗位人员，树立共同的企业经营发展目标，其中对主要研发人员股权激励费用占总额约40%，充分调动研发积极性，避免关键技术人员流失。公司预测E/E/E/E确认股份支付费用1.62亿元/0.71亿元/0.44亿元/0.10亿元。

1.5工艺水平：与世界领先GaAs代工厂合作，PA工艺大陆领先

上游代工厂包括稳懋、格罗方德、台积电等。公司选择与优质供应商开展合作，晶圆的主要供应商为稳懋（GaAs工艺）、格罗方德（SOI工艺）、台积电（CMOS工艺），同时研发过程中流片环节需向晶圆制造方采购NREMASK服务；SMD的主要供应商为村田，广信联为代理商；基板的主要供应商为珠海越亚，具有世界领先的“铜柱法”无芯封装基板技术和精密的工艺制程；封装测试的主要供应商为长电科技、甬矽电子和苏州日月新。

1.6募投项目：自建射频测试产线，推进多条产品研发

预计总投入13亿元自建射频测试产线，满足多样化复杂化测试需求。公司目前产品测试主要委托外部封测代工厂，随着公司高端产品出货比例增加，测试环节的占用设备产能及耗时快速增加，且代工厂的通用性设备难以满足公司高端产品的特殊需求。本次募资后，公司将总共投入13.21亿元自建射频芯片测试生产线，由唯捷精测在北京实施，项目建设期5年，分为5个批次，每年均有一批设备投产。公司通过自建测试产线，对高端产品的测试产能更加可控，保证公司测试产能的稳定性；同时根据通信技术的变革、不同应用领域的个性化要求等，研发新的测试技术、调整公司的测试平台，满足公司射频前端产品的多样化复杂化测试要求。

投资6.79亿元建设一流研发中心，用于多条产品线研发。公司募资6.79亿元于天津、上海建设一流研发中心，引进射频前端芯片研发设计领域的优秀人才，购臵先进的研发设备及软件。主要研究方向有7条，涉及多条产品线，其中5G射频前端研发包含5G高功率、高效率的线性功率放大器、低功耗的低噪声放大器模组（LNA），完善公司在射频前端的产品布局；Wi-Fi射频前端研发面向Wi-Fi6和Wi-Fi6E，针对手机和路由器的不同特点开发产品；加强射频开关设计及量产的能力。

2、5G带来射频前端新机遇

2.1市场规模近亿，美日系厂商垄断市场

射频前端为手机蜂窝模块的重要部分，主要器件为滤波器、功率放大器。手机的无线通信模块包含四部分，即天线、射频前端（RFFE，RadioFrequencyFront-end）、射频收发（RFTransceiver）、及基带（BB，BaseBand），共同组成接收通路/下行链路（即Receive，Rx）和发射通路/上行链路（即Transmit，Tx）。简单来说，基带信号是指需要的处理信号，如麦克风接收到的音频，但其频率较低，不适合距离传输（一是天线长度与波长成正比、二是低频段频谱资源有限），因此需要把低频的基带信号加载到更高频的电磁波上，即用射频电流作为载波。以上过程被称作基带的调制（反向过程为解调），而射频前端则是对射频信号进行过滤和功率的放大，最主要的器件功率放大器（PA，PowerAmplifier）、滤波器（Filter）、双/多工器（Du/Multiplexer），其他器件还包括开关（Switch）、低噪音放大器（LNA，LowNoiseAmplifier）、调谐器（Tuner）。

产品形态上，分为主集通路和分集通路两大类。射频的发射通路与接收通路不是只各有一路通路，在4G时代通路架构为1T2R，通常以1×1T1R+1×1R架构形式出现，其中1T1R叫做主集通路（Primary），1R叫做分集通路（diversity），相对而言，主集通路集成的器件较多、难度较大，分集通路相对简单。5G新增频段通道数量增加，变为1T4R（NSA下）/2T4R（SA下），其中1T4R通路架构下采取一个1×1T1R+3×1R或者1×1T2R+1×2R。

按照频率的高低进一步划分成LB、MB、HB、UHB，其中L/M/HBand为Sub-3GHz频段，UHB为5G新增的3-6GHz频段。对于主集模组，常见的产品形态常按照LB、MHB、UHB分类，或者LMHB、UHB；对于分集模组，常见的产品形态是LMHB、UHB两类产品。

5G驱动射频前端市场规模高速增长，年全球市场达亿美元。一是5G频段增加（除需新增5G频段外，还需向下兼容4G频段），二是移动蜂窝需求从手机扩展到平板电脑、智能穿戴，并在移动医疗、智能家居等新兴应用领域的逐步发展，射频前端市场规模不断增长。根据QYResearch的数据显示，年全球射频前端市场规模为.9亿美元，预估年全球市场规模为亿美元，年将达到.1亿美元，年复合增长率（CAGR）超10%。

前五大海外玩家年市占率85%，美系和日系企业占据主导地位。目前美系和日系射频前端企业在市场中占据了主导地位。根据YoleDevelopment数据，年度，全球前五大射频器件提供商Skyworks、Murata、Qual

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