（报告出品方/分析师：东北证券李强范林泉）

1.国产益生菌行业领军者

1.1.赛道龙头，国内“益生菌行业第一股”

国内复配食品添加剂细分市场龙头。公司是一家主要从事复配食品添加剂、食用益生菌制品以及动植物微生态制剂研发、生产与销售的高新技术企业。

自年成立以来，公司长期专注于食品配方、复配食品添加剂配方及相应工艺技术的研发，长期从事复配食品添加剂生产和销售，与下游食品生产企业紧密合作并为其提供或共同开发食品配方及相应工艺技术。

公司通过自身努力，取得了国内复配食品添加剂细分市场龙头的地位，是国家体育总局训练局战略合作伙伴，并以“打造中国益生菌第一品牌”为战略目标。

国内“益生菌行业第一股”。

公司前身北京科拓恒通生物技术开发有限公司成立于年9月。年及年收购益生菌相关公司股权及资产，形成了“两个基础，三大系列”的良好业务发展布局。年12月，整体变更设立股份有限公司。年7月，在深交所创业板上市，被称作国内“益生菌行业第一股”。

股权结构稳定，控股股东及实控人为孙天松女士。

年股权转让、增资完成后，孙天松女士取得公司控制权。截至目前，孙天松女士直接持股30.16%，为公司控股股东、实际控制人，任公司董事长；直接持有公司5%以上股份的股东，包括自然人股东张列兵、刘晓军、乔向前，合伙企业股东科融达、科汇达。

科融达、科汇达为各合伙人为持有公司股权而设立的持股企业，均成立于年12月，分别持有公司12.07%、5.22%股权。

科融达、科汇达各有13位合伙人，科融达合伙人包括公司副总经理、董事会秘书张凌宇，副总经理张建军，监事会主席陈杰等；科汇达合伙人包括公司董事马杰，副总经理其木格苏都等。

管理团队经验丰富。

公司主要高级管理人员、核心技术人员均在公司服务多年，积累了丰富的复配食品添加剂及益生菌制品的行业经验，掌握了领先的微生物发酵等核心技术，对行业发展趋势具有良好的专业判断能力，可以有效地把握行业方向，抓住市场机会，争取优良经营业绩。

1.2.盈利能力保持较高水平，且持续提升

营业收入稳健增长。

1）近年来，公司营业收入稳健增长，从年2.8亿元增长至年3.6亿元，-年年均复合增速达6.5%。

2）年前三季度，实现营业收入2.6亿元，同比-1.6%。常温酸奶面临行业整体性压力，复配食品添加剂业务下游需求不足，下滑较多，加上年上半年国内疫情较为严重，多地采取了较为严格的疫情防控措施，公司北京、金华、呼和浩特的生产基地虽然未停工停产，但对物流发货以及客户拓展等还是产生了一定影响，导致上半年营业收入同比略有下降，但6月份开始逐步好转，第三季度实现营业收入1.1亿元，同比恢复正增长。

归母净利润快速增长。

1）近年来，公司归母净利润快速增长，从年0.7亿元增长至年1.1亿元，-年年均复合增速达11.3%。

2）年前三季度，实现归母净利润0.9亿元，同比+2.2%。虽然年上半年疫情对公司业务产生了一定影响，但公司努力优化产品结构、控制费用支出、提前进行原料储备等，在销量下降的同时，实现了盈利水平同比略有增长的结果，保持了公司业绩的持续稳定。

华北、华东和华中地区为主要收入来源地。

公司营业收入主要来源于华北、华东和华中地区，年三者合计占营业收入的76.2%。

公司主要客户为乳制品企业和畜牧业企业，受到气候因素影响，我国奶牛养殖主要集中在东北、华北、华东和华中等地区，而受原奶运输半径的限制，我国液态乳制品生产加工厂主要分布在华北、华东和华中等地区。

公司营业收入来源按地区的分布情况与我国乳制品企业和奶牛养殖业企业分布情况较为接近。

盈利能力保持较高水平且持续提升。

1）公司毛利率和净利率始终保持在较高水平，主要由于公司所从事的复配食品添加剂业务和益生菌相关业务均属于毛利率较高的行业。年以来，毛利率保持在46%以上，净利率保持在25%以上。

2）近年来公司毛利率和净利率呈上升趋势，毛利率从年46.9%提升至年50.3%，净利率从年25.1%提升至年30.0%，主要是因为毛利率更高的食用益生菌制品业务收入占比快速提高。

主要费用率总体呈上升趋势。

-年，主要费用率总体呈上升趋势，特别是年，提升幅度较大，销售费用率同比+1.5pct至6.9%，主要是因为食用益生菌制品销售大幅度增加，带动职工薪酬等相关营销费用增加；管理费用率同比+3.9pct至10.5%，主要是因为计提股权激励费用，以及人员增加导致工资薪酬增加；研发费用率同比+2.3pct至7.4%，要是因为研发项目增加；此外，财务费用率同比-0.7pct，主要是因为定期存款利息收入增加。

1.3.益生菌业务高度景气，业务结构持续改善，提升盈利中枢

业务发展布局清晰。

公司已经形成了“两个基础，三大系列”的业务发展布局，两个基础是指食品配方、复配食品添加剂配方及相应工艺技术以及乳酸菌菌种资源库和益生菌菌株筛选、评价及生产、储藏的相关工艺技术；三大系列是指复配食品添加剂、食用益生菌制品和动植物微生态制剂。

1.3.1.益生菌业务增速亮眼，营收占比迅速提升，业务结构持续改善

益生菌业务高速增长。

1）近年来，益生菌板块业务持续高增，营收从年万元增长至年0.7亿元，年均复合增速高达.0%。年上半年，虽然二季度益生菌业务由于疫情影响增速有所减缓，但整体仍维持较高增速，上半年实现营收0.5亿元，同比+90.7%，保持接近翻倍的亮眼增速。

2）益生菌的产销量增速也非常高，年公司食用益生菌制品的产量仅为19.2吨，销售量仅为13.1吨，到年，产量已经达到.6吨，销售量达到93.3吨，增长速度迅速。

益生菌业务营收占比迅速提升，业务结构持续改善。

1）从各业务板块的销售构成上看，复配食品添加剂业务仍为公司主要的收入来源，但随着公司益生菌相关业务的高速增长以及常温酸奶面临行业整体性压力，复配食品添加剂业务下游需求不足，复配食品添加剂业务收入占比明显下降，公司收入结构进一步优化。

2）公司食用益生菌制品生产、销售业务起步较晚，但因多年来技术研发的积累深厚，自产品上市以来，市场认知度强，连续几年保持高速增长，年销售业绩首次超过动植物微生态制剂，已经成为公司第二大业务板块。年上半年，益生菌业务营收占比达34.3%，成为公司支柱业务，收入结构已发生明显改变。

3）益生菌业务增长明显，有效弥补了复配食品添加剂业务短暂下降造成的影响，也使公司业务结构进一步趋于合理。

4）随着益生菌业务高速增长，益生菌业务营收占比将进一步提高。预计在未来2-3年内，食用益生菌制品的销售将超过复配食品添加剂，成为公司收入占比最大、盈利能力最强、市场竞争优势最明显的业务板块。

1.3.2.益生菌业务高速增长提升盈利中枢

相较复配业务，益生菌业务毛利率更高。与复配食品添加剂业务相比，公司食用益生菌制品业务的毛利率更高，年以来，除了年，毛利率均在60%-70%之间，而同期复配食品添加剂业务的毛利率在45%-50%之间。

益生菌业务高速增长将提升公司整体毛利率。-年，益生菌业务营业收入年均复合增速达.0%，远高于同期公司整体年均复合增速（6.5%）。

年至年上半年，益生菌业务营收占比从年的1.1%提升至年上半年的34.3%，带动公司毛利率从年的46.9%提升至年上半年的50.9%。随着益生菌业务高速增长，益生菌业务营收占比将继续提高，公司整体毛利率有望进一步提升，有利于提高盈利中枢。

1.4.复配食品添加剂业务虽有波动，基本盘稳定

公司的复配食品添加剂产品包括复配增稠剂和复配增稠乳化剂，主要应用于酸奶及其他风味发酵乳制品，同时可应用于烘焙食品、含乳饮料、调制乳和植物蛋白饮料等食品饮料，主要起增稠、乳化和改善口感的作用，同时可以防止终端产品析水、蛋白沉降及脂肪上浮。

疫情影响下，下游客户需求不足，复配业务承压。

公司复配食品添加剂业务主要应用于常温酸奶中，常温酸奶礼品属性较强，疫情使人们倾向于减少互相拜访，对常温酸奶冲击较大，常温酸奶面临行业整体性压力，叠加整体消费力不振，复配食品添加剂业务下游需求不足，下滑较多。

年以来，复配业务下滑幅度较大。年，公司复配食品添加剂业务收入同比-11.8%，一方面公司基于与蒙牛乳业的《战略合作协议》向蒙牛乳业销售产品的价格有所下降，另一方面是由于新冠肺炎疫导致终端消费波动进而影响到公司产品销售规模。

蒙牛乳业为第一大客户。

公司依靠自身的研发优势、产品质量优势和客户服务能力，与蒙牛乳业建立了长期战略合作关系，成为了蒙牛乳业复配食品添加剂的主要供应商，年至今，来自蒙牛乳业的销售收入占公司营业收入的比例均超过50%。

年10月，公司与蒙牛乳业签署了为期三年的《战略合作协议书》，明确了公司作为蒙牛乳业战略供应商的地位。

与蒙牛乳业续签战略合作协议。

基于公司与蒙牛乳业战略合作期（-年）内战略合作成效显著，年12月，公司与蒙牛乳业续签《战略合作协议书》，战略合作期为-年，并约定：在原材料成本相对平稳，质量和价格相等或更优的前提下，蒙牛乳业承诺采购公司复配增稠剂产品份额不低于70%，公司承诺在三年战略合作期内对复配增稠剂产品每年降价幅度依次为3%、3%、3%。

复配业务虽有波动，但仍是公司基础业务。

1）从各业务板块的销售构成上看，复配食品添加剂业务仍为公司主要的收入来源，年上半年营收占比为51.8%。

2）复配食品添加剂业务虽有波动，但公司复配食品添加剂客户基本保持稳定，客户结构未发生较大变动，仍是公司基础业务。

3）与第一大客户蒙牛续签战略合作协议，公司作为蒙牛乳业战略供应商的地位更加巩固，有利于保证复配业务板块营收稳定。总体来看，公司复配食品添加剂业务短期的下降不会影响其基本盘。

2.市场规模快速扩大，下游消费场景扩张

公司的食用益生菌制品属于普通膳食补充剂，隶属于功能食品（或健康食品）范畴，主要包括面向企业客户的食品级益生菌原料菌粉（用作食品配料或宠物食品配料）和面向终端消费者的益生菌终端消费品。

益生菌原料菌粉的上游行业为葡萄糖、蛋白粉、蔗糖等发酵原料生产商，这些原料均为常见的大宗食品原料，供应充足、价格相对稳定。

益生菌原料菌粉的下游客户主要包括食品饮料生产商、益生菌终端消费品生产商、功能性食品生产商以及宠物食品生产商等。随着益生菌产品日益受到消费者的认可，越来越多的食品饮料生产企业为实现产品差异化，在产品中添加益生菌以吸引消费者，因此下游客户群正在呈现出不断扩大的趋势。

益生菌终端消费品的上游为益生菌原料菌粉生产商和麦芽糊精等辅料生产商，下游为电商等线上销售渠道和母婴店、药店、商超等线下销售渠道。益生菌终端消费品以即食型产品、冲剂和饮料为主，生产商与销售渠道之间的关系与其他功能食品类似。

2.1.我国益生菌行业起步晚，发展快，市场规模快速扩大

与欧美、日本市场相比，我国益生菌行业起步较晚，上个世纪90年代我国对益生菌研究才真正起步。经过多年发展，我国益生菌行业基础研究和产业化升级正不断提速，国民对益生菌的认知度也正迅速攀升。

近年来，我国益生菌市场呈持续增长趋势。

1）-年，我国益生菌市场规模持续增长，从亿元增长至亿元，年均复合增速约为16.8%。预计年我国益生菌行业市场规模将突破千亿级规模，达到亿元。

2）根据魔镜市场情报数据，年，淘宝天猫益生菌市场全年销售额达.4亿元，同比+22.8%。

2.2.国民健康意识崛起，下游消费场景扩张

近些年，随着居民收入水平和生活质量的提高，人们饮食消费越来越注重健康，对健康品质生活的诉求愈发凸显。益生菌凭借其健康属性，成为营养健康产业的重要组成部分。

市场上益生菌品类不断拓展，从酸奶到巧克力、膳食补充剂，再到个人护理产品，益生菌被越来越多的消费者熟知并且接受。

益生菌有助于消化健康和免疫健康。目前，益生菌调节胃肠道菌群及机体免疫力有了相对充实的理论基础与临床研究，其健康作用已被消费者普遍认可。作为一种对人体有益的细菌，益生菌在维持肠道菌群平衡方面具有重要作用，是肠道健康的守护者。肠道健康直接影响消化健康。

大约50%-75%的免疫细胞存在于肠道中，“健康的免疫系统源于肠道”，肠道健康有助于免疫健康。益生菌在认知健康、美容护肤方面应用前景巨大。

持续深入的研究表明，益生菌对身体也有其他好处，包括认知、皮肤等领域。

1）随着现代生活节奏的加快，越来越多的人面临着精神健康问题的困扰。

研究表明，人体肠道菌群会影响大脑生理、心理反应和行为表现，而益生菌可通过调节肠道微生态以调节情绪、心理症状（如焦虑和抑郁）及生理、行为和脑功能方面与压力有关的变化。探索缓解压力、改善睡眠质量的益生菌产品，初见端倪。

2）微生物对皮肤健康的新发现表明，多样化的皮肤微生物组目前被认为是保持皮肤健康的关键。

随着科学研究的进一步发展，护肤将变得更加专业。临床研究已经将特定的细菌属，亚种和菌株与特定的皮肤健康状况相关联，并将其靶向，通过功能性成分补充来达到护肤目的。

多年来，益生菌在食品和饮料等行业创造的知名度，也提高了消费者对益生菌化妆品的兴趣，消费者越来越倾向于使用绿色的化妆品，这也刺激了他们对皮肤护理和头发护理等不同类别益生菌产品的需求。

近几年，益生菌市场强势高增，伴随行业下游终端消费场景扩张，应用领域多元延伸。在乳制品、奶粉、功能食品、美容日化等领域走向成熟。同时，益生菌群多样，其他功效正逐步被发现，未来可应用场景不断拓展。

新冠肺炎疫情的爆发，进一步刺激市场需求。

伴随着疫情的发生，人们更加重视自身的健康，后疫情时代营养健康相关产品市场需求增速进一步提升，益生菌行业也得到更为广泛的

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