（报告出品方/作者：中信建投，程似骐，何俊艺，陈怀山，陶亦然）

一、景气研判：需求复苏预期修复，结构增长动能延续

1.1、行情研判：预期筑底回升，静待景气拐点

年至今汽车板块行情经历了外部冲击后筑底、预期修复、政策拐点、景气拐点及预期转弱阶段，当前预期逐步修复。1）1-4月疫情等外部冲击下，汽车供应链和终端需求持续承压，基本面及预期完成筑底；2）5月新增病例数回落，带动预期修复，叠加5月底政策拐点，共同推动6-7月景气向上拐点；3）8月-11月宏观预期转弱，中期预期承压；4）11月底疫情防控政策优化，带动预期修复。

汽车需求复苏+结构性增长动能延续，叠加当前股价估值历史低位，我们看好年行情表现：1）当前国内疫情管控大幅松绑，经济复苏预期下行业景气有望向上；2）电动智能化+出口+自主崛起贡献结构性增量，且动能强化；3）乘用车及零部件板块估值处于历史低位。预计年国内乘用车批发销量万辆，同比+5%，其中：国内零售万辆，同比+4.1%；出口万辆，同比+35.6%；库存-10万辆；新能源乘用车零售量约万辆，同比+40%，新车渗透率约38%，同比+10pct。

1.2、景气复盘：从疫情冲击、政策刺激到需求转弱

年销量增速延续反弹趋势，但景气波动较大。年1-10月，乘用车累计批发销量万辆，同比+13.7%，增速反弹的推动力包括：1）年缺芯较年大幅改善，供应链制约缓解；2）5月底出台的2.0L以下燃油车购置税减半及消费补贴等稳增长政策刺激；3）电动化及出口贡献较多结构性增量。疫情压制上半年销量，需求腾挪叠加政策刺激，三季度供需两旺，四季度需求边际走弱。年1-2月缺芯持续缓解，销量同比提升；3-5月受疫情影响，全产业链供需承压；6-8月受政策刺激叠加需求腾挪，销量同比快速提升；10-11月宏观消费走弱，叠加疫情反复和高基数影响（21年10月起缺芯开始好转），销量增速回落。年1-10月，国内乘用车累计零售销量万辆，同比+2.68%，累计产量万辆，同比+17.6%，累计上险数万辆，同比-3.4%。

新能源乘用车产销量均保持高速增长，渗透率持续提升。1）年1-10月，新能源乘用车累计零售销量万辆，同比+.9%，累计批发销量万辆，同比+.4%，累计产量万辆，同比+.3%，累计上险数万辆，同比+93%；2）按照月度零售销量计算，年10月月度新能源渗透率达29.72%，9月渗透率最高为31.36%。按照周度上险数计算，年11月第3周新能源渗透率达33.52%，3月第4周新能源渗透率最高为34.83%。

当前国内乘用车行业正被动补库，但库存水平仍处合理区间。1）库存趋势：年3-5月疫情冲击下被动去库（供需承压），受长三角等地疫情影响，汽车供应链排产承压较大；6-8月复工复产后主动加库（供需两旺），6月主机厂排产水平恢复正常，终端需求在政策刺激下旺盛；9月至今被动去库（需求承压），9-10月份为传统汽车销售旺季，整车厂排产水平处于高位（环比+11.77%），但终端需求受宏观经济下行及疫情加剧等因素影响较为疲软（环比+2.6%）。2）库存分位：年9月单月新增库存14.8万辆（年内最高），10月国内经销商库存系数及预警系数分别约1.76、59，环比提升，但库存仍处于合理区间。

1.3、景气研判：需求预期筑底向上，结构性增量延续

年以来宏观预期压制汽车消费需求。汽车作为高价值量可选消费品，需求弹性受居民收入强弱及预期影响较大。汽车销量同比变化情况与当期收入感受指数变化方向完全一致，而未来收入信心指数（收入预期）与当季收入感受指数变化方向较为一致，并放大汽车消费弹性。年以来国内人均可支配收入增速回落，年前三季度同比增速分别约+6.32%、+2.60%、+6.54%，而-年季度同比增速一般高于8%。

年疫情冲击下消费意愿处于近年来低位。年Q3居民更多消费占比由Q4的24.7%下降至22.8%，较-年明显回落；与年初疫情带来的冲击相比，年消费意愿同比下滑的幅度虽更小但持续时间更长。

当前汽车需求预期走弱或已筑底。1）消费者收入信心指数对于乘用车月销量同比趋势有一定的先验性。例如，消费者信心指数年7-8月份见底，而汽车销量同比增速在9月见底，消费者信心指数在年1月份见顶，而汽车销量同比增速在2月份见顶。2）年Q2以来消费者收入信心指数大幅回落，是近10年来最低，与Q3汽车销量增速反弹趋势背离主因在于Q2疫情导致的需求后置（填坑）以及稳增长政策强刺激；10月以来信心指数进一步筑底，当期销量增速回落。

年12月疫情防控政策大幅优化，汽车消费需求有望逐渐复苏。11月11日，国家宣布进一步优化疫情防控二十条措施，强调科学精准防控；12月1日，广州宣布解除部分临时管控区，随后北京、上海等多地宣布乘坐公共交通等不再查验核酸证明；12月以来，上海、绵阳、拉萨等地陆续发放消费券，涉及餐饮、商超、购车等领域；12月7日，国家发布优化疫情防控新十条，涉及核酸检测、隔离方式等管控措施大幅松绑。

当前电动化已进入下半场，将加速燃油车替代。1）-年，新能源车渗透率不足10%，增长缓慢。年新能源车开始加速渗透，渗透率为14.60%，同比+8.92pct；年1-10月，乘用车累计零售销量万辆，其中新能源车万辆，渗透率达到26.10%。当前纯电和插混“齐头并进”，电动化渗透率三成，年10月纯电渗透率21.2%，同比+6.5pct，插混达到8.5%，同比+4.9pct。2）当前电动化渗透趋势与智能手机高度相似，类似智能机加速渗透替代功能机阶段（-年），全球智能手机渗透率快速从19%提升至69%。

国内车企竞争优势提升海外供应链瓶颈推动出口逆势向上，电动化是重要抓手，预计年国内乘用车出口万辆，同比+35.6%。1）年，新冠疫情明显冲击国际贸易，造成世界汽车出口额断崖式下降，并重塑全球供应链格局；年全球汽车产业遭遇缺芯潮，供应链持续紧张，中国车企凭借稳定供应链和成本优势脱颖而出，年出口.3万辆，同比+.39%，年1-10月出口.4万辆，同比+55.27%，远超过出口总值增速。2）本土车企电动化技术领先，新能源车出口量价齐升。年10月，汽车出口的新能源渗透率达到38.0%，为历史最高水平；新能源车出口均价不断提升，10月均价高达2.57万美元/辆。

年国内汽车总量稳健增长，电动化持续渗透。我们预计年国内乘用车零售万辆，同比+4.1%，其中燃油及新能源乘用车零售量分别约、万辆，同比分别-11%、+40%，新能源车渗透率预计可达38%（同比+10pct），分技术路线及价格带下的细分市场增量包括：1）10-20万乘用车大众市场（销量占比约5成），纯电及插混均将加速渗透，年10-15万、15-20万两个价格带新能源车零售同比增速分别高达%、%，比亚迪、埃安等多款强势新车型贡献较大增量，尤其宋DMi等插电混动车型价格下探后凭借高性能及油耗优势加速燃油车替代，年长安、长城、吉利等车企也将发力该价格带插混新车型；

2）20万元以上中高端市场，插混车型在20-30万市场具备放量潜力（年同比+%，但10%渗透率尚处于低位）；纯电车型在30万元以上加速渗透，蔚来、理想、赛力斯等新车型将加速投放，补贴取消压力下车企将被迫高端化。

二、整车：消费属性强化下的自主崛起，电动化竞争加剧下的马太效应

2.1、整车投资策略：景气及成长并重，估值弹性放大

年至今，汽车板块行业呈现周期特征弱化，迈向结构性成长趋势。行情的驱动力主要来源于疫情及缺芯等外部剧烈冲击后的基本面（盈利）复苏弹性以及自主品牌市占率提升（年+3.8pct，年+5.9pct）、电动智能化等新趋势下的估值抬升，板块行情从盈利驱动切换为估值驱动+盈利弹性：1）-年国内汽车销量同比分别-1.78%、+3.81%，但板块相对收益分别达19.5%、6.9%，全市场排名均为第9；该阶段汽车板块行情呈现更强的向上弹性主要因为-连续三年汽车市场景气低迷导致上涨前估值处于历史低位，叠加疫情及缺芯等行业系统性风险冲击，新能源汽车细分行业高景气及高成长性预期抬升了行业整体估值中枢；

2）-年汽车板块行情主要是由行业景气周期变化下的盈利波动来主导，板块市盈率走势与A股市场整体较为同步，行业景气较好的/年估值水平领先于整体市场，当期平均中枢水平分别约15~18和22~25倍；-年汽车板块估值与市场整体水平较为一致；3）-年：汽车板块估值水平大幅抬升，自主品牌竞争力及市占率提升、电动智能化等行业变革等结构性趋势是导致行业估值扩张的主因，当期板块估值中枢约25~30倍，最高上探至35倍，底部估值约24倍；4）年景气预期上行驱动估值向上（年10-11月、年5-7月），自主品牌市占率提升（年4月至今）及电动化渗透率提升（年至今）抬升估值中枢；4月底整车板块行情底部反弹幅度接近50%。

21年起自主基于核心能力强化提市占率具备持续成长性。从结构来看，主要是比亚迪、长安、长城等强势自主及新势力贡献；从核心能力来看，需求把控电动化能力是当前提份额最直接的能力：1）经历-年与合资品牌在“量（补齐产品）与价（体系切换降本减配）”充分竞争后，自主品牌自年起市占率再次快速提升，21年自主份额+6.3pct，截止22.10自主份额再次+5.6pct，相比于08-17年9年时间提升13.5pct，份额提升加速。

2）市场需求把控能力：①宏观层面中国逐步由第二消费时代过渡到第三消费时代；②中观层面需求侧95后成为消费主力，③供给侧各主机厂基于“轴距-种类”的产品谱系布齐甚至溢出。①和②是需求侧的变化使得差异、悦己、定制个性成为趋势，③使得供给侧产品辨识度在下降。该能力更多的是在存量市场解决痒点问题。3）电动化能力：分为纯电和插混，纯电技术及供应链差异化较小，插混技术差异化更显著。

2.2、年新车型供给提速，强势自主崛起逻辑强化

自主新车型供给提速。主要乘用车企业明年上市的新车型数量持续增加（22年52款，23年59款），长城、吉利、比亚迪、长安、理想等整车厂商新车型数量较多。新车型增量以新能源为主，已统计强势自主车型中有55款新能源车型（至少包含一种新能源形式）和4款传统动力车型。

2.2、自主崛起路径1：需求把控——消费时代的产品差异化竞争

从汽车发达国家历史经验看，本土品牌对市场需求的把控能力通常强于海外品牌：1）在欧洲，消费者偏好紧凑型两厢车型；在日本，排量不高、体积小巧、符合当代日本人“实用主义”够用就行理念的k-car；在美国，备受推崇的、能拉货能载人的皮卡正是美国人DIY精神的体现；2）合资品牌车型的开发通常在海外完成，难以快速、准确响应国内消费需求变化。现在还停留在以轴距去区分。自主品牌精准把控市场需求的能力已经在爆款车型中得到证明。能够推出引起消费者共情的产品，精准的用户研究。

需求把控体现在主机厂研究用户的底层逻辑（刻度）转变。1）市场需求把控能力底层归整用户的能力（研究用户的方法论）保障体系和产品落地的能力（体制变革）；2）研究用户的底层逻辑转变，从之前主机厂所通用的“轴距-种类”的用户划分刻度开始分化出不同维度的底层用户研究刻度（有优劣之分），当前整车厂的核心能力是重新研究用户和规整用户的能力，以及后期推出的产品能够引起所定义用户的共情程度。

2.3.1、长安汽车：CS系列（轴距）→“plus+uni+深蓝+阿维塔”，新能源放量在即

公司需求把控能力优势突出，近年来新车型市场认可度较高，市占率稳步提升。此外，电动智能化公司布局前瞻，目前形成深蓝、阿维塔两大品牌并进，涵盖20-40万主流价格带用户，后续产品放量将进一步促进公司品牌向上，估值水平有望持续提升。当前公司将产品定义从轴距转向价值观财富认知：1）阶段1：轴距。年之前思路是围绕CS系列补齐产品谱系，包括CS35/55/75/85/95，然而85/95收效甚微；2）阶段2：价值观财富认知。年之后刻度不断细化，依托底层方法论创新，围绕“PLUS+UNI+深蓝”推出一系列成功产品。

自主盈利稳步提升，新能源放量在即。年Q3集团整体实现归母净利润10.42亿元，其中合联营企业投资收益亏损3.30亿元，剔除合联营企业投资收益亏损值后，自主品牌经营性利润为14.72亿元，同比+60.70%。

2.3.2、长城汽车：H系列（轴距）→场景→性别，产品结构持续优化，治理体制优秀

公司产品矩阵丰富，品类布局广泛，市场需求把控能力突出。公司产品储备丰富，多款车型于22H1发布，哈弗大狗追猎版、欧拉好猫GT、芭蕾猫、坦克等车型均取得不错表现。年内各品牌将陆续出新，其中：哈弗第三代H6DHT双子星开启哈弗品牌新能源转型；WEY首款轿车圆梦主打复古潮流；欧拉闪电猫、朋克猫主打复古优雅，持续发力女性市场；坦克PHEV、坦克、机甲龙等高端车型上市将进一步推动品牌向上。

公司产品定义分为以下三阶段：1）阶段1：轴距。之前思路是围绕哈弗补齐产品谱系，包括H2/H3/H4/H5/H6/H7/H8，然而除H6外其他均表现一般；2）阶段2：场景。-年刻度细化至风格，提出H/M/F系列，H偏向全尺寸通用，M偏向经济适用，F偏向年轻运动；3）阶段3：性别。起刻度进一步细化至性别，男性：哈弗大狗、哈弗神兽、坦克，女性：欧拉猫系列。

产品结构持续优化，电动智能领先布局领先，研发投入、股权激励持续加码。22H1实现毛利率18.4%，同/环比+2.1pct/+2.3pct。同比大幅提升原因主要是销售结构优化。其中，新能源汽车销量6.4万辆，同比+20.9%；坦克品牌实现销量5.6万辆，同环比+62.6%/+5.0%。年公司继续在新能源和智能化等核心技术领域布局，H1研发投入58.10亿元，同比+.6%，占营业收入比重9.35%；并继续推进股权激励计划，合计涉及股票/股票期权万份，涵盖约0名激励对象。

2.3.3、理想汽车：场景定义人生不同阶段，巩固高端新能源车市场领导者地位

理想汽车针对人生不同阶段，依靠场景定义汽车进行功能设计，丰富用车体验，强化汽车消费属性，进一步满足用户的家庭用车需求。理想的产品违背正常品牌逻辑，选择跨阶层上攻，拥有足够的价格区间填入配置，有望通过规模优势挤占市场：1）从理想one到L9，价格带提升15万，目的是卡位+一步到位把配置拉满；2）如果理想L9达到1.2万/月，将在40万以上市场份额达到16%，超过奔驰GLC成为高端车型第一大单品；同时新车型L8、L7下探到30万级，月销有望超过3万成为30-40万市占率20%的大单品群，市占率第一。

2.3、自主崛起路径2：电动化——技术变革下的下半场持续渗透

电动化上半场（年H1前）竞品少。纯电动汽车市场规模快速增长，传统整车厂商及造型新势力均处于产品布局阶段，市场竞品少，特定级别和价格带条件下，可能仅有2-3款车型，甚至有部分车型在该价格带与级别下无竞品。

中长期电动化市场增量主要集中在纯电全面渗透+插混大众化：1）纯电在大众及高端市场还有较大渗透率提升空间。纯电哑铃形市场结构（低端与中高端占比高）随着电池等降本推进具备优化空间，年乘用车整体大众主流市场（10-20万价格带）销量占比约49%，纯电目前占比约39%（尤其10-15万价格带）；此外，40万以上高端市场纯电占比偏低，年售价40万以上占比约3.3%，30-40万及40万以上销量同比增速分别约76%、86%；2）插混市场加速大众市场替代燃油车。插混纺锤形市场结构与整体乘用车市场结构较为接近，但因混动附加成本导致价格带中枢平均高5万元，年15-20万价格带销量同比增速高达%，未来随着规模化降本有望加速10-15万燃油车主流市场替代。

中长期低线城市电动化渗透空间大：1）目前一线城市电动化渗透率较高，10月渗透率达35.6%，同比+7.6pct，其他城市渗透率快速突破，二/三/四/五线城市新能源渗透率分别达25.1%/25.1%/22.5%/20.7%，同比分别+9.0/+9.3/+8.5/+9.4pct；2）低线城市销量占比逐步提升。从年1月至年10月，新能源销量中一线城市的占比从42.7%下滑11.3pct至31.4%，二线城市占比提升5.1pct，三线城市占比提升3.1pct，四五线城市提升空间大。

年看好高端纯电+大众插混电动化市场增量：1）纯电市场在补贴取消后加速高端化。年1-10月，15-20万、20-30万、30-40万渗透率分别为18.0%、19.6%、23.6%，同比分别+8.8pct、+2.9pct、+8.3pct；年理想、蔚来、比亚迪、极氪、赛力斯等拟推多款售价25万以上纯电新车型。2）插混市场加速大众市场替代燃油车。年1-10月，10-15万渗透率4.0%，同比+2.0pct；15-20万渗透率12.8%，同比+7.8pct；20-30万渗透率9.7%，同比+4.6pct。年比亚迪、吉利、长城及长安等拟推多款主力15-25万插混新车型。

年至今国内新能源车产业投入持续扩张。电动化成为车企核心竞争力，车型迭代速度加快，新车型项目及配套供应链研发及资本开支投入加大；电动智能化技术变革方兴未艾，车企需加强自身在智能系统软硬件方面的全栈自研能力。电动智能化产业链是研发及资本开支主要投向：1）研发支出扩张：Q1-Q3汽车行业上市公司研发费用总额亿元，同比+28%，其中乘用车企业亿元，同比+33.43%，汽车零部件企业亿元，同比+28.7%；2）资本开支激增：年至今汽车行业资本开支同比增速连续7个季度扩张，年乘用车上市公司资本开支接近翻番。

供给端扩张+补贴退坡，年纯电格局趋于集中化。当前新能源车企盈利分化极大，除特斯拉、比亚迪外多处于亏损状态，年补贴取消下，头部车企有望通过规模效应来对冲影响，中小企业行业盈利压力加剧，行业格局或呈现马太效应：1）纯电：年国家补贴退坡1.26万，单车售价为30万/25万/20万/15万元的纯电车型受碳酸锂涨价和补贴退坡冲击后，销量分别需要+16.90%/+21.09%/+27.98%/+41.58%才能达到盈亏平衡点，盈利压力加剧；2）插混：年国家补贴退坡0.48万，单车售价为30万/25万20万/15万的混动车型受碳酸锂涨价和补贴退坡冲击后，销量分别需要增加+5.04%/+6.12%/+7.76%/+10.61%才能达到盈亏平衡点，盈利压力弱于纯电。

年比亚迪有望进一步强化头部优势（规模效应正向循环），并充分享受插混市场增量红利。公司从年由量变进入质变的全新阶段：1）技术迭代：刀片电池、第四代插混技术、第三代纯电e平台拉开技术代际；公司插混市场领先优势显著，年国内插混乘用车市占率约7成，技术及规模成本优势突出。2）品牌向上：汉的成功托举了比亚迪整体的品牌形象，提升天花板，带动基础产品提价的接受度；

3）产品谱系扩展：开始布局海洋系列，与王朝系列形成差异化，在平台基础上拉开产品差异。目前在售主力车型集中在21-22年上市，大部分车型处于销量爬升或启动期，同时公司有多款车型储备，年公司销量具备高增长动能；4）规模成本优势突出：目前公司终端需求强劲，订单饱和。随着合肥等新工厂投产，产能爬坡加速，海外布局加速，年公司盈利能力持续改善，Q3单车净利润已提升至1万元人民币。

2.4、终局视角：消费属性强化下新能源车龙头具备品牌黏性及估值弹性

洗牌期结束+护城河确立+消费属性强化，龙头享受确定性估值溢价。类比智能手机行业，苹果公司经历了“快速渗透（08-11年）”-“不断洗牌（11-19年）”-“定位确立（19-22年）”，抵达终局迎来估值第二春。

目前一线新势力已完成高端市场品牌构建。1）年1-10月特斯拉、蔚来及理想（售价30万以上）新能源车型平均月销量分别约2.8、0.94、0.96万辆，大幅领先于其他竞争对手；宝马、奔驰高端插混月销量分别约0.51、0.60万辆；2）比亚迪、赛力斯、极氪高端化奋起直追，其余品牌相对乏力。10月比亚迪、问界售价30万以上新能源车型销量分别达0.98、0.66万辆，东风、上汽及一汽高端新能源品牌岚图、智己、红旗当期销量分别约、和辆，增长较为乏力。

三、零部件：渗透率提升、产品升级及国产替代下的结构性成长强化

3.1、零部件投资策略：价与量，破局与升级

年结构性成为仍将成为汽车零部件投资主线。空间维度，

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