（报告出品方：中信建投证券）

一、年行情回顾：板块走势先抑后扬，持仓空间有待提升

截止年12月2日，建材指数年初至今涨幅为-21.41%，落后上证综指8.13个百分点；涨幅位于29个板块第27位，在各行业中排名居后。年初至今，建材行业整体行情波动较大，7月后由于中报业绩表现较差，板块与上证指数差值持续扩大；而十月中旬后，地产利好政策频出，板块收益快速回升。

各细分板块年至今涨跌幅排序如下：玻璃＞玻纤＞水泥＞陶瓷。年至今，受细分板块光伏玻璃支撑，玻璃指数表现相对突出；玻纤水泥走势与板块接近；陶瓷板块因地产需求下行以及房企风险压制，年初至今表现不佳，四季度伴随政策持续推出，跌幅显著收窄。

涨幅居前个股集中在新材料及资本运作相关领域，传统龙头跌幅明显。年初至今涨幅前十家公司包括坤彩科技（年钛白粉产能落地）、国统股份（新型城镇化+大额风电塔筒订单）、北玻股份（建筑节能板块+TCO镀膜技术）、中复神鹰（碳纤维龙头企业+西宁万吨产能逐期释放）、友邦吊顶（吊顶行业龙头企业）、瑞泰科技（国企背景的耐火材料企业）、祁连山（资产置换转型工程设计咨询业务）、宁夏建材（资产重组收购中建信息）、青松建化（新疆水泥龙头企业）、红墙股份（减水剂行业领先企业+环氧乙烷项目开工）；跌幅前十家包括环球新材国际、旭杰科技、远大住工、筑友智造科技、坚朗五金、帝欧家居、洛阳玻璃、天山股份、福莱特、旗滨集团。

三季末建材行业公募持仓占比近6年最低，有望重新再回高点。我们选取公募基金前十大重仓股票作为分析样本，年三季度公募建材行业持仓占比为0.91%，较上季度下降0.36个百分点，较去年同期下降0.22个百分点，持仓占比创6年新低。板块历史持仓占比高点为1.8%，分别为Q4（地产投资加速预期）和Q1（基建地产复苏预期）。随着地产和基建利好政策推出，板块预期整体走高，持仓占比有待底部回升。

龙头持仓占比偏低，板块启动其股价弹性更大。根据公募基金三季报披露，我们统计共有41家建材个股进入公募前十大持仓名单。其中持仓总市值最大且持有基金数量最多的为福耀玻璃，共有只基金持有，持仓市值52.14亿元，环比下降14.05%。鸿路钢构、东方雨虹持股总市值分别排名2、3。

二、年投资主线一：消费建材强势复苏

2.1地产政策密集出台，竣工需求有望回升

年地产投资和开工端承压明显，增速处于历史低位。根据统计局数据显示，自年以来，房屋新开工面积累计同比增速逐渐下滑，1-10月房屋新开工面积同比下降22.30%至11.12亿平米。地产拿地强度大幅收缩，使得土地购置面积增速下滑至历史低位，未来一段时间房屋新开工面积预计仍将维持下滑态势。年1-10月房地产开发投资完成额同比下降8.80%至11.39亿元，10月单月降幅环比收窄。

在此背景下，地产政策不断出台，需求端放松先于供给端。房地产市场供需两端偏弱，国家在“房住不炒”框架下出台了一揽子地产支持政策，需求端政策集中于部分城市放松限购条件、房贷利率下调等，供给端政策集中表现为房企信贷融资、债券融资以及股权融资“三支箭”，侧重于“保交楼、保民生”相关的房地产项目。

1）需求端：限购、限贷、限售条件逐步放松，近50城发布超百条限购优化政策。年5月15日央行、银保监会发布《关于调整差别化住房信贷政策有关问题的通知》，此政策为年以来首次出台全国性放松政策，后续国家层面的需求刺激政策不断出台，包括提出阶段性放宽首套房贷款利率下限、阶段性对居民换购住房缴纳的个人所得税予以退税优惠、下调首套公积金贷款利率多项措施。在顶层政策引导下，各地因城施策支持购房需求，放宽或优化限购、限贷、限售条件，覆盖范围包括一线城市非主城区、强二线城市以及三四线城市，据中指研究院不完全统计，截至11月底，已有近50城发布超百条限购优化政策，其中，放松限购的省会城市达到16个。从短期来看，尽管房屋购置仍受居民收入信心、购房意愿等因素的影响，但在需求政策不断优化刺激下，购房环境已较大程度放松，后续有望实现较快反弹。

2）供给端：“三箭齐发”恢复房企融资，保交楼资金更为充分。①融资环境改善：年11月以来信贷融资、债券融资、股权融资“三支箭”陆续落地，其中第三只箭是年以来首次恢复A股上市房企股权融资，其中允许上市房企非公开方式再融资，引导募集集资金用于政策支持的房地产业务，包括与“保交楼、保民生”相关的房地产项目。②保交楼确定性更高：自年7月28日中央政治局会议首提“保交楼”以来，国务院多次召开会议，强调支持刚性和改善性住房需求，灵活运用阶段性信贷政策和保交楼专项借款，年11月21日，中国人民银行宣布将在前期推出的“保交楼”专项借款的基础上，人民银行将面向6家商业银行推出亿元“保交楼”贷款支持计划。

在上述政策推动下，竣工端率先修复，未来2-3年竣工规模有望重回常态值。年1-10月房屋竣工面积同比下降18.70%，降幅低于开工端，且在8月后逐渐收窄。长期来看，-年开竣工增速呈现“剪刀差”，而从Q2开始，“剪刀差”出现反转并呈现扩大态势，竣工压力预计将在未来2~3年逐步释放。

预计年房地产竣工增速回正，地产后周期建材产品将明显受益。一般新开工指标领先于竣工指标两年左右，我们定义前置两年的新开工面积为理论竣工面积，统计局公布当期竣工面积为统计竣工面积。通过计算年-年的比值可以发现，年-年间，统计竣工面积/理论竣工面积基本维持在80%-%之间，两者拟合关系较好；从年开始，该比值出现骤降，由年的79.78%降至60.76%，且后续7年内基本维持在50%-60%区间中；从年开始，该比例进入下行区间，年、年该比值分别为43.57%、44.64%，主要原因在于近三年资金链紧张以及各地管控措施，地产商交付能力下降。在今年前10个月数据基础上，我们预计全年竣工面积同比下降15%，降幅持续收窄，统计竣工面积/理论竣工面积比值为37.95%。在上述假设下，我们预计年竣工面积将有所回升，假设统计竣工面积/理论竣工面积比例存在悲观、中性、乐观三种情况，中性假设为：年该比例回升至年、年的平均值水平44.11%；乐观假设：年该比值加速回升，回升至-年平均值水平47.31%；悲观假设：年该比值仍维持年预计水平37.95%。由此我们可以得到，在乐观/中性/悲观情况下，年竣工面积分别为.25、.61、.67万平，同比增速分别为9.16%、1.78%、-12.44%。综上，在竣工政策支持明显、消费场景修复背景下，预计年竣工端消费建材需求将快速复苏。

2.2原材料价格呈下降趋势，盈利能力加速修复

原材料成本为消费建材的主要成本，直接材料占比超过50%。原材料成本为影响消费建材企业盈利能力的重要因素，我们选取东方雨虹、三棵树、伟星新材、坚朗五金、箭牌家居、北新建材来代表防水材料、建筑涂料、塑料管材、建筑五金、卫生陶瓷、石膏板各子版块的总体情况，通过数据可以看出，各子版块直接材料占比均超过50%，防水材料、建筑涂料、建筑五金原材料占比则超过80%；细分来看，各子版块对应主要原材料为沥青、乳液、PVC/PPR、钢材、泥砂原材料+金属材料、护面纸，且单一原材料占比相对较高，因此原材料价格变动将直接影响企业盈利能力。

年以来，丙烯酸乳液、PVC/PPR价格下降明显，沥青、不锈钢仍处于较高位置。年，各类原材料受大宗商品影响价格明显上涨，进而对消费建材行业盈利能力形成压制。进入年，多数原材料价格呈下降趋势，截至年12月2日，丙烯酸乳液由元/吨降至元/吨，同比下降21.23%；PVC、PPR分别同比下降36.93%、14.63%；而沥青、不锈钢仍处于价格高位，但涨幅已有所收窄，SBS沥青同比增长18.42%，不锈钢同比下降1.11%。预计后续原材料价格有望企稳或继续回落，进而使得消费建材企业毛利率持续修复。

归母净利润增速先于营收增速回升，盈利能力加速改善。从年单季度来看，Q3归母净利润同比增速自Q1筑底后持续反弹，东方雨虹、三棵树、伟星新材、坚朗五金Q3归母净利润同比增速分别环比上升8.04pct、.65pct、30.17pct、26.29pct，归母净利润增速回升明显快于营业收入。从毛利率来看，原材料价格下降使得三棵树、伟星新材毛利率回升明显，而东方雨虹由于沥青价格仍相对处于高位，毛利率修复较为缓慢；从净利率来看，在龙头企业较强的人员调整以及费用管控能力下，单季度净利率均呈现环比上升态势。预计年在下游房地产需求有所回暖、原材料价格企稳或回落情况下，龙头企业规模效应将愈发明显，盈利能力有望加速改善。

2.3集中度提升迎来又一窗口期，龙头企业优势明显

行业格局优化逻辑发生转变，龙头企业份额加速提升。近年来消费建材行业集中度呈现逐渐提升的趋势，但逻辑发生变化；-年，多数消费建材企业通过布局大B地产渠道实现加速成长，而年以来，原材料上涨及下游需求低迷双重挤压企业生存空间，中小企业退出为龙头留出市场，优胜劣汰成为行业变革的主题。我们看到防水、建筑涂料提升较为明显，年防水CR3提升4.59pct至27.02%，建筑涂料CR5提升9.01pct至28.81%。未来龙头企业将保持较强韧性，稳固自身优势同时打造多成长曲线，后续行业集中度提升仍有较大空间。

东方雨虹：渠道下沉与产品多元化并行，新规落地放大龙头优势

1）B端渠道变革下沉，优先C端把握发展新动力。面对此轮地产端需求下行，公司鉴机识变，发展非房业务工程客户，在B端开展新一轮渠道变革。面对非房业务的长尾市场，公司以一体化公司为抓手，大力发展低能级城市细分领域合伙人，深耕渠道下沉，抢占空白市场。在C端，公司依托民建集团（防水、基辅材）、德爱威零售（涂料）以及雨虹修缮（修缮施工）三大业务板块，大力推广零售业务。在大B端地产周期下行的行业背景下，C端市场的不断拓展成为公司业绩的重要支撑点。

2）多元化发展培育新动能，有望进一步打开公司成长天花板。目前除防水主业外，公司已将建筑涂料、特种砂浆、建筑粉料、节能保温、建筑修缮等产品纳入产品体系，同时为加强上下游产业链协同，积极布局非织造布、特种薄膜、VAE乳液、VAEP胶粉等上游产业，提升供应链抗风险能力，扩宽公司业务、产品领域，积累更多的技术储备与产品研发经验。年7月，公司自研的高性能EVA光伏封装胶膜试制成功，标志着公司特种薄膜业务板块在光伏材料领域的延伸正式开始。而在新业务领域，公司旗下虹昇（北京）新能源科技有限公司致力于成为分布式光伏的专业产品系统配套、EPC及运维系统服务商，目前屋顶光伏电站项目总装机容量约54.7兆瓦，年均发电量约万度。

3）防水新规落地，龙头企业更有望受益。年10月24日，住建部发布《建筑与市政工程防水通用规范》（以下简称防水新规），防水新规的落地将使单位防水用量明显提升，同时防水环境下限的放宽使得高品质的防水方案渗透率进一步提升，并且在新规下防水场景有所扩宽，外墙和金属屋面对防水材料的强制要求实现从0到1的突破；除用量以外，产品品质要求的提升将带动产品价格中枢的上移，进而提升防水企业的盈利能力。量价齐升下，防水市场空间有望扩容1.5倍。此外新规对材料品质、施工手法以及后续的项目管理能力提出更高要求，未来下游对劣质材料和中小公司接受程度更低，行业出清速度有望进一步加快，龙头公司更有望从中受益。

三棵树：建筑涂料重涂动力充足，渠道、品牌以及多元化打造内资涂料龙头

1）新旧动能切换带来持续增长动力，重涂市场为大势所趋。建筑涂料行业的需求来自于新建建筑以及存量市场重涂，伴随着新增建筑物增速下滑，存量市场逐步成为重要的补充。①刚性需求：房屋老旧是重涂的首位刚性需求；人口老龄化带来的居住环境场所的稳定性是重涂的另一大动力；②改善性需求：墙面涂料在服务完善、产品环保的加持下，可快速实现重涂墙面或风格切换；③投资性需求：自有住房的房主以及租赁物业会通过投资自身房屋的墙面翻新来获得更高的房屋价值或加快交易频次。

2）行业护城河逐步深化，集中度提升空间较大。我国建筑涂料行业起步时间较晚，整体呈现“大行业、小公司”的格局。年行业CR5仅为19.80%，年提升至28.81%，与国外竞争格局形成明显差异，从国外市场来看，格局愈发集中、本土品牌成为绝对龙头的确定性较强。从B、C两端来看，大B端壁垒主要集中于供给的快速响应，需要布局全国的产能保证交付能力；小B端壁垒在于集中更多的优秀经销商，需要通过产品质量、政策支持、授信额度等措施加强经销商粘性；C端更看重门店的可触达性、品牌影响力、产品环保性等，需要长时间精耕细作。在渠道、产品力、品牌力多重壁垒下，龙头有望保持领先地位，集中度有望提升。

3）五大竞争优势打造护城河，有望成为国内第一大建涂企业：①渠道优势：零售和工建双轮驱动，打造“高度、广度、深度”渠道体系。②产品+服务优势：重视研发打造创新产品竞争力，“马上住”等配套服务完善终端效果。③企业文化及品牌优势：对外持续推进品牌建设，助力品牌向高端化、年轻化发展；对内重视企业文化建设，多项措施保障员工利益共享。④供给优势：开启第二轮产能扩张，优化布局持续降本。⑤横向扩张：拓展防水和保温节能市场，充分发挥协同效应。

坚朗五金：压力测试下行业集中度有望提升，

转载请注明:http://www.aideyishus.com/lkyy/3922.html